Uniswap创始人：AMM将成为全球金融市场的核心引擎

liumuhui 4小时前阅读数 1 #区块链

由 @haydenzadams 撰写，@Uniswap 创始人。

我在 DeFi 前沿领域工作了 9 年。这是一个迷人的领域，拥有无限的深度，并且有能力变革资本市场。

我一直相信 AMM 的巨大潜力，但在过去十年里，有一个大问题一直困扰着我。这种新的市场结构真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？

经过多年的演进和成长，一条通往 AMM 全球主导地位的路径正变得越来越清晰。解释它的最好方式要从 1976 年说起。

Tokenization 改变谁来做市

指数基金本月迎来 50 周年。1976 年 Jack Bogle 推出指数基金时，他希望募集 1.5 亿美元。结果只募到了 1130 万美元。竞争对手称其为“Bogle 的愚蠢之举”，还印制海报称指数基金是“非美国”的。他们认为，一个不做任何决策的基金永远无法战胜那些靠做决策拿薪水的专业人士。如今，美国大部分基金资产都位于被动型产品中。

我最近一直在思考这件事，因为 tokenization 的“愚蠢时刻”即将结束。SEC 已批准 Nasdaq 和 NYSE 交易 tokenized 股票。负责结算美国几乎所有证券的 DTCC 在 7 月进行了一次 tokenized 交易的实盘试验。几乎所有这些活动都被以同样的方式描述：tokenization 是一次基础设施升级。

相同的市场，更快、更便宜、全天候运行。这些都是事实，但我认为“升级”这个框架掩盖了更大的故事。Tokenization 让市场变得可编程：改变哪些市场存在、谁来创造它们，以及这些市场用什么来交易。

2018 年我构建了 Uniswap，一个自动化做市的协议。任何人都可以将两种资产存入共享池中，并在每笔交易中赚取手续费，价格则随着人们的买卖沿曲线调整。Uniswap 自上线之日起便自主运行，已结算超过 4.6 万亿美元的交易量，并帮助去中心化交易所从不足中心化现货交易量的 1% 提升到超过 20%。

随着 Uniswap 这类 AMM 的成长，它们的流动性已经形成了一种大多数金融界尚未注意到的模式：相关交易对。

最容易的胜利

要赢得一切，你必须先从赢得某些东西开始。AMM 在长尾领域找到了 product-market fit，在那里大多数资产根本得不到专业做市商的关注。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建一个市场，发行者和早期支持者成为第一批 LP。

接下来是稳定币交易对。在 USDC/USDT 这样的交易对上，一个好的被动策略已经足够接近最优，较低的资金成本足以弥补这一差距。这就是为什么今天专业交易公司不屑于为这些稳定币兑换做市。它们正在被被动 AMM 以更低的成本击败。

高利润率，没有竞争

传统金融市场完全属于做市公司。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销捆绑成一个垂直整合的业务。这种架构的形成有其合理原因。资产存在于彼此分离的系统中，结算缓慢，每个功能都需要有人来完成，所以一家公司包揽了全部。

只要规模足够大，所有这些固定成本都能自我覆盖。Citadel Securities 处理着大约 25% 的美国股票交易量，去年用大约 210 亿美元的交易资本创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。

大多数人把这些数字视为系统运转良好的证明。我把它们解读为既得利益的固化。

打破捆绑

区块链在每一层都创造了竞争，把这个捆绑拆开。执行通过代码完成。托管和结算是任何人都可以接入的共享服务。曾经需要专有基础设施才能实现的东西，现在是开源软件。

在 AMM 中，资本是稀缺投入品，优势属于持有库存成本最低的人。交易公司需要高回报来证明其开销的合理性，因此愿意接受更低回报的 LP 就能以更低成本击败它。大多数做市商会对冲掉所有价格敞口，而对冲是要花钱的，所以已经持有这些资产的投资者可以免费承担这种敞口。而资产发行者的资金成本甚至为负，因为资产发行者通常必须付费请专业做市商为其新资产做市。

简而言之，DeFi 和 AMM 降低了做市的门槛，向许多新参与者开放了这个空间。他们的优势可以来自多种不同的来源，例如更低的资金成本、想要获得专业机构通常会去对冲掉的库存敞口，甚至他们本身就是发行者。

但一切都取决于一个问题：自动化策略的表现是否足够好，能让这一切成立？

流动性追随相关性

最近，我与金融业最大的机构之一进行了通话。他们问我 DeFi 中最常见的 base pairs 是什么。我解释说，基于 Ethereum 的资产倾向于与 ETH 交易，Solana 资产与 SOL 交易，稳定币之间互相配对，还有少数高流动性交易对在这些集群之间架起桥梁。

没有人设计过这一点。它是自然涌现的，部分原因在于当 LP 持有的资产同涨同跌时，LP 的表现最好。相关性意味着流动性提供者的库存风险更低，从而加深了流动性。随着资产被 token 化，世界上最大的市场也将以同样的方式重组。

今天还做不到。传统市场出于必要而绝大多数以美元结算。资产存在于孤立的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币通道是将一切粘合在一起的胶水。但区块链是一种表达能力强得多的胶水。将资产 token 化后，它们共享一个结算层，任何资产都可以直接与其他任何资产交易。

NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，SPY/USD 作为回到美元的桥梁。石油公司可以与石油 ETF 或 token 化的石油交易。私募信贷可以与 token 化的国债基金交易。Tokenization 还能实现跨越不同类型资产的市场，而这在 TradFi 基础设施下极其困难，甚至不可行。

Delta 中性就是低效

传统做市公司通常试图保持“delta 中性”，这是交易员行话，意思是以美元计价并尽量降低任何非美元风险。在做波动性资产的市时，他们会花钱来降低非美元风险（即对冲），通常通过期权。这是传统做市中成本较高的环节之一。

将资产配成波动性较低的“相关交易对”，再由少数波动性较高的“桥梁交易对”连接起来，会带来诸多效率提升，但最重要的一点是：如果为资产做市的人本来就想要持有底层资产，那么做市就会更便宜、更高效。

而且，一个交易对的相关性越强，当今被动 AMM 策略与最复杂的主动策略之间的差距就越小，也就更容易凭借这种更低的库存成本“击败”它们。

说得具体一点，如果你做多 NVIDIA，你很可能也做多 SPY，而对于 NVIDIA/SPY 来说，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距要远小于 NVIDA/USD。

连通的流动性

如果股票改为与 SPY 交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易都会经过同一个交易对：SPY/USD。这些桥梁交易对仍然需要专业能力。但是它们的数量少得多，而且承载的流量如此之大，值得专业机构的投入。

DeFi 已经是这样运作的了。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个集群都要经由它路由。被动 LP 提供相关交易对的流动性，而主动 LP 则在桥梁交易对上竞争。

投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动的。流动性将集中在风险最低的地方，而不是旧有管道要求它所在的地方。这将把最深的市场推向相关交易对——AMM 已经最强的阵地。

AMM 将会获胜

相关交易对只是拼图的一部分。另一部分是 AMM 设计。Uniswap v4 的 hooks 实现了完整的市场定制，能够显著提高 LP 回报。例如我们的 DualPool hook，让池子的闲置流动性在两次 swap 之间赚取借贷收益。

尽管 Uniswap 上已有约 4.6 万亿美元的交易量，我相信 AMM 仍处于起步阶段。有许多充满前景的方向将提升它们的竞争力，正在由 Uniswap Labs、我们的合作伙伴以及生态系统构建。这方面很快会有更多进展。

1976 年反对指数基金的理由是，一个不做任何决策的基金永远无法战胜那些靠做决策拿薪水的专业人士。五十年后，这个不做任何决策的基金击败了约 90% 的专业人士。更重要的是，指数基金让投资民主化，改善了普通人的生活。我相信被动流动性将以类似的剧本获胜，并通过大幅降低创建市场和参与市场的门槛，产生更大的影响。