每周研究简报：SEC 发布酝酿已久的 Reg Crypto 提案

liumuhui 4小时前阅读数 1 #区块链

Plus：Stripe 为何收购 OpenRouter；Centrifuge 考虑将 Token 转换为股票

SEC 提出期待已久的 Token 一级发行监管规则

美国证券交易委员会（SEC）于 8 月 18 日提出了《加密资产条例》（"Reg Crypto"），这是美国首套专门围绕加密资产要约与销售而设计的证券规则，而非改编自为公司股票制定的规则。

首先，该提案将为向美国公众（包括非合格投资者）出售某些 Token 提供一条无需注册发行的合法路径。其次，它将创建一个正式的、有明确日期的机制，使与 Token 相关的投资合同得以终止。在过去十年的大部分时间里，美国的 Token 发行者实际上只能在注册（实际上几乎无人能做到）和离岸发行之间做出选择。Reg Crypto 提供了第三种选择，同时也为数千个已在交易但法律地位未决的 Token 提供了一条退出通道。

该规则仅适用于本身并非证券、但作为投资合同的一部分被要约或出售的加密资产，且发行者在该投资合同中承诺构建某种东西。Token 化的股票和债券，以及将 Token 与股权或其他证券捆绑在一起的安排，在设计上被排除在该框架之外。在这一范围内，提案遵循四个阶段：

募资。 一次性初创豁免将允许发行者在最长四年内募集至多 500 万美元，并在期限的起点和终点进行公开申报。一个以 Regulation A 为蓝本的更大规模豁免将允许在 12 个月内发行至多 2000 万美元或 7500 万美元，具体取决于所属层级。这一募资豁免将要求获得 SEC 资格认定、持续报告、财务报表（Tier 2 发行须经审计），并且发行者须与美国存在实质性的组织、管理和资产联系。非合格投资者的认购额将被限制在其年收入或净资产的 10%（以较高者为准）。
披露。 发行者将提供专门设计的信息，涵盖 Token 供应量和释放时间表、铸造与销毁机制、治理和智能合约权限、源代码，以及——最重要的是——发行者承诺构建什么以及进展如何。
建设。 初创豁免将提供不超过四年的窗口期，在此期间发行者可以履行其承诺的关键管理努力。
退出。 一旦发行者已完成或永久停止这些努力、不再做出新的承诺，并提交过渡报告，所涉投资合同将被视为已不复存在。此后，SEC 将依据《证券法》和《交易法》将该加密资产视为不再受该投资合同约束。安全港也适用于从未使用过任何一种募资豁免的发行者，这正是它对多年前发行的 Token 具有意义的原因。

规模有助于框定可能的影响。出于文书工作量估算的目的，SEC 假设每年约有 475 个发行者会使用投资合同安全港，相比之下，两项新豁免下每年的发行约为 130 次。这表明其近期效果可能是解决现有资产的证券法地位问题，而非掀起一波新的发行浪潮。在任何一项豁免下出售的受覆盖投资合同都不属于受限证券，在没有合同限制的情况下可以立即转售。

该提案还将针对受覆盖的一级发行和某些二级交易，在发行者持续履行义务期间，优先于各州的注册和资格认定要求。它并不涉及交易所、经纪商、交易商或托管，也不是 SEC 曾讨论过的针对 Token 化证券和链上交易的单独创新豁免。意见征集将于《联邦公报》发布后 60 天内截止。SEC 取消了原定于 8 月 14 日举行的公开会议，并在四天后发布了该提案。全部三位现任委员——主席 Paul Atkins 以及委员 Hester Peirce 和 Mark Uyeda——都发表了支持性声明。虽然意见征集期为 60 天，但在 2027 年之前正式通过将是一个相当快的进度。

我们的看法

正如我们上周所写，尽管参议院在 CLARITY 法案上仍陷于停滞，Atkins 领导下的 SEC 正在推进为加密行业带来一定监管明确性的工作。Reg Crypto 是建设性的一步，也是最清晰的信号之一，表明 SEC 不会坐等国会来更新自己的规则手册。

披露制度是委员会领会了这项任务的最清晰证据。它要求提供供应量和释放时间表、铸造与销毁机制、智能合约权限、源代码链接、生态系统结构，以及对发行者承诺构建什么及其进展的持续记录。这些是对 Token 买家重要的事实，而它们与对公司股权买家重要的事实并不相同。委员会正在承认一件它在 Atkins 的前任 Gary Gensler 任内拒绝承认的事情：Token 发行在形式和功能上都与股权发行不同，投资者所需的披露也应相应不同。

该提案还就时间做出了同样重要的承认。股权永远是证券。而在 Reg Crypto 下，与 Token 相关的投资合同可以在发行时开始，在项目建设期间约束发行者的义务，然后在一个公开记录的日期结束，即使 Token 继续存在并交易。这不仅仅是一项新豁免。它是一套可行的 Token 生命周期理论，被转化为一条可落地执行的规则。

发行者是否会使用这些募资豁免是一个悬而未决的问题。Regulation D 下的 Rule 506 仍然可用，没有发行上限、无需 SEC 资格认定流程，也没有持续的公开报告制度。与之相比，Reg Crypto 提供了面向非合格投资者的合法公开分销、可立即转让的不受限证券，以及对州注册要求的优先适用。对于一个希望其 Token 得以流通而非闲置在风投投资者钱包中的项目来说，联邦层面持有期的缺失可能是整个提案中最被低估的条款。代价是切实的披露和报告负担，而对于较大规模的豁免而言，还需要与美国建立实质性联系。

最后这个条件带来了另一个考验。Token 项目经常出于超出美国证券法范畴的原因使用离岸基金会，包括治理、资金库管理和税务处理。Reg Crypto 较大规模的豁免要求许多此类项目将发行主体、管理层、业务运营以及大部分资产实质性地迁入美国境内。在美国对 Token 销售收益和资金库分配的税务处理变得更加明朗之前，这一要求可能足以让现有结构得以保留。初创豁免没有相应的美国注册实体要求，仅凭这一点，尽管其上限为 500 万美元，早期采用率仍可能不成比例地高。

如果这些问题得到有利解决，有趣的情景将是出现一个真正合法的 ICO 2.0。加密行业的早期用例之一便是资本形成：让项目能够从其潜在用户那里筹集资金，而不必完全依赖风险投资者和传统配售基础设施。2017 年那一轮周期既证明了对首次代币发行模式的需求，也证明了在缺乏可信披露、投资者保护和可执行规则的情况下尝试该模式的后果。Reg Crypto 补齐了其中大部分缺失要素：为不同募资规模设计的豁免、为该类资产量身定制的披露、限额内的合法散户参与，以及发行者证券法义务的明确终点。

围绕它几乎必然会涌现出一个新的服务层。证券律师、审计师、技术披露专家、Launchpad 和合规服务商都将从协助项目准备发行材料和过渡报告中获益，就像 Regulation A+ 曾经催生了自己的配套产业一样。最有可能率先行动的是那些已拥有美国实体、组织结构相对清晰、且有资源消化报告负担的团队。SEC 估计，独立安全港下的一份过渡报告平均需要 30 个负担小时（含外部专业服务），这表明即便是“退出”环节，也很少能靠自己动手完成申报。

不过，短期内退出比募资更重要。Reg Crypto 首个可见的效果更可能是清理存量遗留 Token，而非美国 Token 发售的复兴。仅此一点便意义重大：多年来，市场一直在试图从演讲、和解与诉讼中推断投资合同何时终结。（还记得“足够去中心化”吗？）Reg Crypto 将用一份申报和一个明确的日期取代这种模糊性。

但这仍是一项提案而非规则，即便最终通过成为规则，也依然脆弱。Atkins 在其个人声明中主张，立法对于防止未来监管机构推翻 SEC 的工作成果不可或缺，这是对该制度可逆程度的一次准确评估。州监管机构也可能对该提案宽泛的优先适用条款提出挑战。

Reg Crypto 能够提供有意义的监管明确性，但只有国会才能让这种明确性持久。—— Alex Thorn

Stripe 同意收购 OpenRouter，拥抱“奇点”

周三，Stripe 宣布达成收购 OpenRouter 的协议，后者是领先的 AI 模型网关，可将请求路由至来自 80 多家提供商的 400 多个模型。 这将是这家支付处理公司有史以来规模最大的收购。

OpenRouter 每天为超过 1000 万开发者和公司处理逾 10 万亿个 AI Token，年初至今其 Token 处理量正以每周 9% 的速度复利增长。交易条款未予披露，但报道称价格介于 75 亿至 80 多亿美元之间。

在其致投资者信中，Stripe 将这笔交易诠释为对一个事实的确认：资本与智能如今已成为每家企业赖以运转的两大核心数字流。此前，电商开发者需要为其收入管道配备可靠工具（提供此类工具正是 Stripe 的起家业务）。如今，他们同样需要为其智能管道配备工具。智能“昂贵、异构且瞬息万变”，需要像对待金融资本那样进行精细的成本与回报核算。这种可定制性——在每周都有新模型发布的背景下，按任务复杂度、价格、速度和可靠性来选择模型——正是 OpenRouter 得以不可或缺的原因。

就在交易宣布的同一天，企业支出管理平台 Ramp 推出了 Router.com，一个与之竞争的单端点路由器，可将每个请求导向满足性能要求的最低成本模型。该产品历经三年内部打造，已将 Ramp 自身成本削减约 30%，并为早期用户带来平均约 40% 的节省。路由功能在 2026 年内免费（用户按标价支付 Token）；目前仅限美国可用，支持 OpenAI、Anthropic、xAI、DeepSeek、Nvidia 等。

我们的看法

Stripe 的这封信清晰地勾勒出一个酝酿数月的转变。推理正在成为与支付同等核心的企业职能。这家曾花费十年时间将全球资金流动的纷繁现实加以抽象化的公司，如今正以同样的郑重态度对待 Token 路由。为什么？因为决策的覆盖面（针对这条确切提示词该用哪个模型、以何种价格和延迟、配何种后备方案）已经爆炸式扩张为一个高度可定制、持续变动的矩阵。OpenRouter 不会只是 Stripe 的一个附加功能。它是与 Stripe 收入管道工具相对应的智能管道工具。收购它使 Stripe 同时嵌入资本流与智能流的中心地带。

同样引人注目的是，这家规模最大、最具创新性的支付服务商之一是如何看待加密货币轨道的。正如 Stripe 在致投资者信中所揭示的，稳定币、可编程托管和专用链绝非边缘实验。它们是 AI Agent 的原生支付界面。AI Agent 将越来越多地发现服务、协商条款、消费智能并结算价值。Stripe 正在有意构建完整的 Agentic 技术栈，使自主系统能够自行完成配置、高效路由 Token、以稳定币付款并无摩擦地持有资金。这是一个直接的、信念坚定的押注：AI 经济将以相当可观的规模运行在加密原生的货币轨道之上。

Ramp 的同步推出令竞争格局更加清晰。两家公司都在竞相抢占 Token 流量上的收费站。Stripe 拥有无与伦比的开发者分发渠道和支付基础设施，而 Ramp 则具备对企业 AI 预算的深度洞察以及成本优先的路由理念。其结果应当是为企业带来更快的价格发现和更好的工具，但当这些网关身处大型平台之内时，对其长期中立性的质疑也将随之升温。

更宏观的含义在于，AI 领域的持久价值正在从任何单一模型向上游迁移，流向负责分配、计量智能并将其变现的编排层和经济层。Stripe 在信中将此次收购视为其“做大互联网 GDP”使命的自然延伸。曾经解锁在线商务的那一类基础设施，如今是多模型、Agent 驱动的商务所必需的。随着每一家认真的公司都意识到选对模型与选错模型之间的差距是一笔实实在在的损益科目，预计将有更多入场者和更激进的成本优化。—— Lucas Tcheyan

Centrifuge 考虑将 Token 转换为股票，凸显法律空白

真实世界资产 Token 化平台 Centrifuge 提出了一项 Token 转股权计划，将允许其原生 Token CFG 的部分持有者把手中 Token 转换为公司股权。 根据 Centrifuge 改进提案（CIP）172，随着 Centrifuge 的机构采用不断扩大，以公开 Token 运营的种种取舍日益显现。其中包括机构参与和治理方面的限制、监管阴霾，以及维护公开 Token 流动性和市场基础设施的持续成本。

根据拟议方案，Centrifuge Network Foundation 将重新注册为一家开曼群岛公司，符合条件的 CFG 持有者可按一股对应一枚 CFG Token 的比例认购 Token 化股权。持有 10 万枚及以上 CFG 的持有者将直接登记入股东名册；较小额持有者则经由 CoinList 管理的信托结构办理。参与该计划属自愿性质，选择不转换的持有者可继续保留或出售其 CFG。Centrifuge 表示，将在设定的转换窗口期内尽力维持市场流动性。值得注意的是，提案中并未提及以往类似提案中出现过的 Token 回购计划。

该提案声称的目标是：释放受 Token 结构抑制的机构资本和风险资本、加速增长，并建立单一的、更简洁的价值捕获机制，以取代 Token/股权并存的割裂结构。

我们的看法

这是又一个主要协议（Centrifuge 的总锁仓价值超过 16 亿美元）寻求将 Token 和 DAO 治理从价值栈与运营栈中剥离的例子。今年 Across 协议也出现过类似情况（Galaxy Research 曾于 3 月进行过报道）。尽管两者的股权转换结构采用了不同路径，但提案援引的动机相似，都是围绕改善协议长期增长并更好地开拓机构投资者群体。

该提案凸显了与股权相比，当下以 Token 形态运营的困难与局限，尤其是对于那些处境尴尬、横跨区块链原生世界与传统金融世界的组织而言。以 Centrifuge 和 Across 为参照，当前 DAO/Token 结构的主要症结似乎集中于法律与监管空白，而非全盘承认该模式根本行不通。这一点在各提案着重列举的摩擦中显而易见，其中包括在 Token/DAO 外壳之下与机构对手方签订可执行合同和收入协议的困难、合规障碍以及治理参与问题。因此，我们认为这些问题的严重性不会永远持续下去，并预计 DAO/Token 模式在未来几年将经历一个更广泛的试验阶段。

当前正在推进的一些进展，可能通过不同渠道化解监管与法律层面的摩擦。在合规与监管阴霾方面，CLARITY 法案的“成熟区块链系统”认定，以及 SEC 拟议的《加密资产条例》及其使 Token 脱离“投资合同”地位的安全港，都直指 Centrifuge 和 Across 各自提及的监管敞口与合规成本/难度。（遗憾的是，CLARITY 法案今年获得通过的概率已大幅下降，不过特朗普总统确实在周三的新闻发布会上敦促国会通过该法案的“公平版本”。）

在可执行性这一面，另一波州级立法浪潮（例如怀俄明州的 DUNA 框架，以及犹他州、佛蒙特州和马绍尔群岛类似的 DAO 实体法规）为 DAO 提供了取得法律人格的路径，使其可以被认定为独立的法律实体，从而能够签订具有约束力的合同、持有资产，并与机构对手方签订收入协议。

综合来看，这些机制恰好回应了过去两个主要协议 Token 转股权计划中各自列出的部分痛点，这表明 Token 相较于股权的劣势，或许更多源于当下的监管与法律空白，而非 Token/DAO 结构本身的固有缺陷。—— Zack Pokorny

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