2026年Q2加密杠杆状况：有序而温和的下降

liumuhui 4小时前阅读数 1 #区块链

研究 • 2026年8月17日

链上借贷连续第三个季度收缩，但呈现出渐进式去杠杆的迹象，这在 2022 年熊市周期中并未出现。

简介

第二季度是自 2022 年第四季度以来，链上借贷首次在所有类别（CeFi、DeFi 以及抵押债务头寸稳定币中的加密资产抵押部分）都出现下降的季度，市场去杠杆趋势仍在延续。当前状况与上一轮熊市周期的显著区别在于，未偿还贷款以稳定、阶梯式的方式下降，而非彻底崩盘。在 2022 年第二季度，加密资产抵押贷款板块暴跌超过 55%，随后在 2022 年第三季度和第四季度又分别下跌了 9% 和 29%。相比之下，在近期的去杠杆周期中，市场连续三个季度仅分别下跌了 10%、5% 和 17%。我们认为，这种稳健的节奏意味着一个健康得多的去杠杆周期，其驱动力是风险的逐步削减，而非强制清算或交易对手方违约。如果未来几个季度借贷活动继续收缩，我们预计其将遵循同样的阶梯式模式，而不是像 2022 年去杠杆那样出现急剧的、连锁式的损失。

在企业财库方面，我们看到了一定程度的去杠杆，主要推动因素是 Strategy 在 2026 年 5 月回购了 15 亿美元债务。这使得用于补充数字资产财库策略的债务规模降至 161 亿美元，大致相当于这些公司在 2025 年 7 月所承担的债务水平。

在期货市场，未平仓合约（OI）本季度末环比小幅下降 3.08%，至 1,032 亿美元，总体基本持平。温和的总体跌幅掩盖了表面之下更明显的变动：BTC 未平仓合约下滑 6.24%，至 450.4 亿美元；ETH 未平仓合约跌幅更大，达 26.31%，降至 219.9 亿美元。截至季度末，BTC 和 ETH 合计占期货未平仓合约总量的 65%。值得注意的是，期货市场的这种相对稳定并未持续，截至 7 月底，未平仓合约回升至约 1,140 亿美元，BTC（约 480 亿美元）和 ETH（257.4 亿美元）的未平仓合约均从第二季度低点反弹。

关键要点

总体而言，加密资产抵押贷款在 2026 年第二季度收缩了 113.3 亿美元（-16.78%），降至 561.6 亿美元。这比 2025 年第三季度 786.9 亿美元的高点低了 40.13%。
以美元计价的 DeFi 借贷应用未偿还贷款价值在第二季度连续第三个季度下滑，减少 77.9 亿美元（-27.61%），至 204.3 亿美元。
Galaxy Research 目前追踪到 161 亿美元未偿还债务，这些债务被用于直接购买数字资产，或补充那些通过举债持有数字资产的企业的财库策略。
期货未平仓合约（OI），包括永续合约（perps），环比下降 3.08% 至 1,032 亿美元。

加密资产抵押借贷

下方市场地图高亮显示了 CeFi 和 DeFi 加密借贷市场中一些过去和现在的主要参与者。一些贷款账簿规模最大的 CeFi 贷方在 2022 年和 2023 年因加密资产价格暴跌和流动性枯竭而崩溃。这些贷方在下图中用红色警示点进行了标记。

CeFi

下表对我们市场分析所覆盖的 CeFi 加密贷方进行了比较。其中一些公司为投资者提供多种服务。例如，Coinbase 主要作为交易所运营，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。不过，该分析仅显示各公司加密资产抵押贷款账簿的规模。

截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追踪到的 CeFi 未偿还借款为 229.8 亿美元。这相当于环比（QoQ）收缩 9.62%，即减少 24.5 亿美元；同时，自 2023 年第四季度 68 亿美元的熊市低点以来，累计增长了 161.4 亿美元（+235.94%）。尽管如此，CeFi 未偿还借款仍比 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史高点低 37.16%。

第二季度，CeFi 账簿整体收缩。不过，这一收缩主要是由 Tether 未偿还担保贷款的减少所推动的。Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum 和 Milo 的账簿在第二季度均有所增长。

在我们的分析中，Tether 仍是主导贷方，在 CeFi 借贷市场中占据 58.54% 的份额（较上季度下降 371 个基点）。再加上 Maple（市场份额 8.91%，较上季度上升 52 个基点）和 Nexo（市场份额 7.51%，上升 49 个基点），追踪到的前三大 CeFi 贷方合计控制了 74.96% 的市场份额（较上季度下降 270 个基点）。

在比较市场份额时，需要特别注意 CeFi 贷方之间的差异。一些贷方只提供特定类型的贷款（例如仅接受 BTC 抵押的贷款、以山寨币抵押的产品，或以法币而非稳定币发放的现金贷款），只服务特定类型的客户（例如机构客户 vs. 零售客户），并且只在特定司法管辖区运营。这些因素叠加，使得部分贷方比其他贷方更容易扩大规模。

下表详细说明了 Galaxy Research 关于各 CeFi 贷方数据的来源，以及我们计算其账簿规模所用的逻辑。虽然 DeFi 和链上 CeFi 的借贷数据可以从链上直接获取（这些数据透明且易于访问），但 CeFi 数据的获取却颇为棘手。这是因为各 CeFi 贷方对未偿还贷款的核算方式存在差异，信息公开的频率也不一致，而且这些信息本身就不易获取。

注意：私人第三方贷方提供的数值，尚未经过 Galaxy Research 正式审核。

CeFi 与 DeFi 借贷

第二季度，以美元计价的 DeFi 借贷应用未偿还贷款价值连续第三个季度下滑，收缩了 77.9 亿美元（27.61%），降至 204.3 亿美元。 将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并计算，截至季度末，未偿还的加密资产抵押借款为 434.1 亿美元，环比减少 102.4 亿美元（19.08%），主要由链上借款的收缩推动。值得注意的是，这是自 2023 年第三季度以来，CeFi 未偿还贷款首次超过 DeFi 借贷应用。

注意：CeFi 贷款账簿总规模与 DeFi 借款之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依赖 DeFi 应用向链下客户放贷。例如，假设某家 CeFi 贷方将其闲置的 BTC 抵押在链上借入 USDC，然后将这些 USDC 在链下借给借款人。在这种情况下，该 CeFi 贷方的链上借款会同时出现在 DeFi 未偿还借款中，并且作为对客户的未偿还贷款计入贷方的财务报表。由于缺乏披露或链上归属信息，很难对这种动态进行甄别与过滤。

由于 DeFi 借贷应用未偿还借款的环比降幅大于 CeFi 平台，DeFi 对 CeFi 的领先优势在第二季度消失。截至 2026 年第二季度末，DeFi 借贷应用的份额降至 47.05%，环比下降 555 个基点，而 2026 年第一季度末为 52.6%。

这个三足结构中的第三条腿——抵押债务头寸（CDP）稳定币供应中的加密资产抵押部分——环比减少了 10.9 亿美元（7.86%）。同样，CeFi 贷款账簿总规模与 CDP 稳定币供应之间也可能存在重复计算，因为一些 CeFi 实体可能会通过抵押加密资产铸造 CDP 稳定币，为向链下客户发放的贷款提供资金。

总体而言，加密资产抵押贷款在 2026 年第二季度收缩了 113.3 亿美元（16.78%），降至 561.6 亿美元。 这比 2025 年第三季度 786.9 亿美元的高点低 40.13%。

截至 2026 年第二季度末，DeFi 借贷应用占加密资产抵押借贷市场的 36.37%（较 2026 年第一季度下降 544 个基点），CeFi 平台占 40.93%（较 2026 年第一季度上升 324 个基点），CDP 稳定币供应中的加密资产抵押部分占 22.7%（较 2026 年第一季度上升 220 个基点）。将 DeFi 借贷应用与 CDP 稳定币合并计算，链上借贷平台以 59.07% 的份额占据市场主导（较 2026 年第一季度下降 324 个基点）。

DeFi 借贷的其他视角

自 2025 年 9 月 19 日达到 471.3 亿美元的历史高点以来，DeFi 借贷应用的未偿还借款已大幅缩水。截至 2026 年 7 月 21 日，链上借贷规模为 219.4 亿美元，累计减少 251.9 亿美元，跌幅达 53.45%。

自 2026 年第一季度末以来，DeFi 借款的回撤持续加剧，但最近开始略有缓和。

稳定币

按七日移动平均线计算，本季度稳定币加权平均借款利率有所上升，3 月 31 日至 6 月 30 日期间上涨了 27 个基点。季度结束后，稳定币利率继续攀升至 3.88%。

该数字由借贷协议借款成本与 CDP 稳定币铸造费用，按未偿还借款加权计算得出。

下图分别列出了通过借贷应用借入稳定币，以及使用加密资产抵押铸造 CDP 稳定币的成本。这两个利率走势高度一致，不过 CDP 稳定币铸造利率通常波动较小，因为它由人工定期设定，不会随市场同步变化。在过去 21 个多月里，这两个利率均以联邦基金利率为下限。

整个季度，USDC 的基准场外交易（OTC）利率在 4.25% 至 5% 之间波动。季度末时利率为 4.25%，并一直保持到 8 月 3 日。

下图展示了与上图相同的利率，但针对的是 USDT 借贷。与 USDC 的 OTC 利率一样，USDT 的利率也在 4.25% 至 5% 之间波动。

Bitcoin

下图显示了 wrapped bitcoin（WBTC）在多个应用和链上的加权借款利率。WBTC 在链上的借款成本通常较低，因为 wrapped bitcoin 主要被用作链上市场的抵押品，借入需求并不高。与稳定币相比，链上借入 BTC 的成本保持稳定，因为用户借入和偿还的频率较低。第二季度期间，链上借入 BTC 的利率在 0.44% 至 0.5% 之间波动。

BTC 链上与链下（场外交易）借款利率之间长期存在的分化，在第二季度依然持续。在 OTC 市场中，BTC 的借款需求主要由两个因素驱动：1）做空 BTC 的需求；2）将 BTC 用作稳定币和现金贷款抵押品的需求。前者在链上借贷市场中并不常见，因此链上与场外 BTC 借款成本之间存在价差。

BTC 的 OTC 利率在整个季度保持在 1% 不变。

ETH 与 stETH

下图显示了 ETH 和 stETH（Lido 协议上的质押以太币）在多个借贷应用和链上的加权借款利率。历史上，借入 ETH 的成本高于 stETH，因为前者的需求量更大。用户以 stETH（通过 Lido 质押 ETH 获得的代币）作为抵押品，反复借入 ETH，以实施循环（looping）策略，获取以太坊网络质押 APY 的杠杆敞口。因此，在正常条件下，借入 ETH 的成本平均在以太坊网络质押 APY 上下 50 个基点的范围内波动。当借款成本超过质押收益率时，这种策略就不再经济，因此借款 APR 长时间高于质押 APY 的情况并不常见。

与 WBTC 一样，借入 stETH 的成本通常较低，因为该资产主要用作抵押品。

用户以流动性质押代币（LST）或流动性再质押代币（LRT）——两者都能产生收益——作为抵押品，以较低（通常为负）的净利率借入 ETH。这种成本优势催生了一种循环策略：用户反复将 LST 和 LRT 作为抵押品存入，借入未质押的 ETH 后再将其质押，然后用新获得的 LST 和 LRT 继续借入更多 ETH，从而放大对 ETH 质押 APY 的敞口。只要 ETH 的借款成本低于 LST 和 LRT 所能实现的质押 APY，这种策略就能持续运行。除了少数几个明显例外，用户大多能顺利实施这一策略。

ETH 场外交易利率

与比特币一样，通过链上借贷应用借入 ETH 历来比通过场外渠道借入更便宜。这背后有两个驱动因素。首先，与 BTC 相同，做空者会通过链下平台借入资产，这种需求在链上并不常见。其次，以太坊质押 APY 是链下借款的利率下限，因为资金提供方没有动力以低于质押收益的利率在链下平台存入资产，链下平台也没有动力以这样的利率贷出资产。相比之下，在链上，质押 APY 往往是借出 ETH 的利率上限。

Aave 账簿视图

以下是 Aave 协议 V3 Core 实例（最大的链上借贷市场）应用筛选条件后的账簿视图。筛选条件如下：

最低债务（$100）：我们从主要汇总中排除了低于该阈值的头寸。这可以剔除微额债务，但也会让汇总结果偏向规模较大的贷款。
健康因子（HF）报告上限（HF ≤ 50）：我们还从主要队列中排除了快照健康因子高于 50 的头寸；这些超额抵押的贷款通常规模较小，与风险分析的相关性不大。在不超过上限的贷款中，债务加权 HF 平均值和 HF 百分位汇总仅计入快照健康因子大于等于 1、小于等于上限 50 的贷款。（健康因子低于 1 的贷款不计入这些 HF 读数；健康因子等于 1 的贷款则计入。）健康因子越高，贷款越安全；健康因子低于 1 意味着该头寸符合清算条件。健康因子 =（总抵押品价值 × 加权平均清算阈值）/ 总借款价值。
债务股本比（D/E）：我们仅对抵押品超过债务（即权益为正）的贷款计算该比率，并将权益不为正的头寸从 D/E 分布和债务加权平均 D/E 中剔除。该规则与最低债务筛选相互独立：一笔贷款可能通过了 100 美元的门槛，但如果权益不为正，仍会被排除在仅涉及 D/E 的汇总之外。

截至 2026 年 8 月 7 日的快照，在应用上述筛选条件后，共有 19,073 笔未结贷款。虽然效率模式（e-mode）Aave 贷款的数量仅占未结头寸总数的 8.91%，但未偿还债务在 e-mode 与普通贷款之间大致各占一半。（在 e-mode 贷款中，借入资产与抵押品的价格具有相关性，例如 ETH 和 WETH。）自 Galaxy Research 上次分析 Aave 账簿以来，e-mode 债务的占比有所下降——上次分析（2026 年 4 月 22 日）时这一比例还接近 60/40。这一变化源于未偿还 e-mode 债务的减少。

下表汇总了筛选后账簿的债务加权风险指标，分为全部头寸、e-mode 和普通贷款三类。E-mode 借款人的杠杆率平均要高得多：其债务加权 LTV 约为 90%，债务加权健康因子接近 1.06，债务股本比约为 10.7，这意味着小幅的抵押品价格冲击就可能让许多此类贷款承压。非 e-mode 贷款则要稳健得多，债务加权 LTV 接近 49%，HF 接近 1.79，D/E 接近 1.07（用于补偿借入资产与抵押品资产不相关的风险，例如使用 cbBTC 借入 USDC）。

债务加权平均值的计算公式为 D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di，适用于 Ci > Di 的贷款，其中 Di 是单个头寸 i 的债务，Ci 是抵押品。

下表将 Aave V3 Core 上所有已启用的抵押品，按各币种在该队列中的美元价值进行累计排名。与 ETH 相关的抵押品占据主导地位：WETH、wrapped Etherfi restaked ETH（weETH）和 wrapped Lido stETH（wstETH）分别占总量很大份额（约 24%、16% 和 14%，合计占已启用抵押品的 54.6%），WBTC 也相当重要（约 14%）。因此，少数几个币种承载了账簿中绝大部分已提交的抵押品。在此之后，稳定币和其他收益代币也占有规模较小但仍具意义的份额。

下表按币种列出了借入资产的美元价值及其在该队列总借款中的占比。WETH 以略高于 37% 的比例主导负债端——考虑到以 ETH 相关资产为抵押的杠杆循环策略大量存在，这一现象实属正常。稳定币借款的规模同样可观：USDT 和 USDC 合计占总量的一半（分别约为 28% 和 22%），其余资产的规模都相对较小。

自我们上次分析 Aave V3 Core 账簿以来，WETH 占未偿还负债的份额已从此前的 51.1% 显著下降，这与上文提到的 e-mode 贷款减少相吻合。

E-mode 视图

在 e-mode 贷款中，已启用抵押品高度集中于 ETH 质押/再质押包装代币：仅 weETH（不要与 WETH 混淆）就占该类别抵押品的约 42%，再加上 rsETH 和 wstETH，这类资产合计覆盖了 e-mode 已提交抵押品的约 66.2%。因此，e-mode 的风险与其说是"分散化抵押品"，不如说是对以太坊质押基差的集中押注。

在 e-mode 借款中，账簿绝大多数以 WETH 计价。仅 WETH 就约占 e-mode 债务的 73%——用户以 ETH 相关抵押品循环借入 ETH 债务时，这一情况完全符合预期。稳定币也仍然可观：USDT、USDe 和 USDC 合计约占 e-mode 借款的百分之十几。

下表对涉及各抵押品代币的 e-mode 头寸进行排名（包含债务加权风险指标，以及在适用情况下 ≥99% 单一资产抵押子队列的隐含循环次数）。因此，与上文那些中性的市值排名表不同，这张表读起来就像一块"哪种资产被循环得最厉害？"的记分牌。流动性再质押/质押 ETH 包装代币聚集在表格顶部，其债务加权 LTV 较高，D/E 通常在较高的个位数到较低的两位数之间，健康因子也仅略高于 1。这与密集、重复的 ETH-beta 循环策略一致。

隐含循环次数按每笔贷款计算，使用以下公式：每笔贷款 N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − L_i)) / L_i) / ln(L_i)，公式使用每笔贷款自身的当前 LTV L_i 和债务/权益比，应用于 ≥99% 单一币种集中度子队列。报告值为 N_i 的债务加权平均值。L_i 不在 (0,1) 区间内、对数参数为非正（即杠杆高于 L_i/(1−L_i) 的循环上限）、或结果为非有限值的贷款，均会被剔除。仅当至少有一笔贷款符合条件时，才会为流动性质押 ETH、流动性再质押 ETH、计息稳定币或 Pendle PT 代币输出这些数值。

企业债务策略

我们目前追踪到 161 亿美元未偿还债务，这些债务被用于直接购买数字资产，或补充那些通过举债持有数字资产的企业的财库策略。由于 Bloomberg 对 Strategy 优先股的追踪存在限制，该公司发行的 STRC 未偿还股本的增加时点在时间序列上看起来有所偏差。不过，已发行债务总额仍能反映未偿还负债的整体情况。

随着 Strategy 在 5 月完成了 15 亿美元债务回购，数字资产财库公司（DATs）的未偿还债务在本季度减少了 15 亿美元。

下文详细列出了 DAT 已发行债务的每季度实际应付利息。请注意，Strategy 的 STRC 股息只有在董事会动用合法可用资金宣告派发时才会支付；不过，任何未支付的股息都会累积，并且必须在向次级证券分配之前予以清偿。因此，STRC 股息的支付可能并不均衡，间隔也不固定。

包括 DATs 所承担债务在内的加密相关未偿还债务总额，环比下降 15.08%。在 2025 年第三季度达到历史高点后，通过链上和链下渠道的未偿还债务总额在第二季度末为 732 亿美元，已连续第三个季度下降。

期货市场

期货未平仓合约（OI），包括永续合约（perps），环比下降 3.08% 至 1,032 亿美元。7 月，未平仓合约呈上升趋势，月末达到约 1,140 亿美元。

需要指出的是，期货未平仓合约的总体数字并不等同于绝对的杠杆金额。这是因为未平仓合约中的一部分可以被现货多头头寸对冲，使交易者获得对标的资产的 Delta 中性敞口；同时，市场的总杠杆率也无法仅从未平仓合约直接观察得到。

第二季度，BTC 期货未平仓合约在 440 亿至 620 亿美元之间波动。BTC 未平仓合约季度初为 480.4 亿美元，到 6 月 30 日下降 6.24%，至 450.4 亿美元。此后，BTC 未平仓合约小幅回升，到 8 月初重新回到 480 亿美元。

第二季度，ETH 未平仓合约的跌幅大于 BTC。ETH 未平仓合约季度初为 298.4 亿美元，截至 6 月 30 日仅剩 219.9 亿美元，跌幅达 26.31%。不过，自季度末以来，ETH 未平仓合约已反弹至 257.4 亿美元。

综合来看，以 BTC 和 ETH 为基础的未平仓合约在第二季度末合计达 670.7 亿美元，占期货市场的 65%。

结论

我们认为，2026 年第二季度进一步证实，在 2025 年 10 月 10 日期货市场急剧下跌之后，加密市场的杠杆正在被逐步消化。借贷市场是在走楼梯下行，而不是坐电梯——连续三个季度以稳健的步伐收缩，而不是像 2022 年熊市那样出现单季度的大幅暴跌。企业财库债务和期货未平仓合约也讲述了类似的故事：受控的回撤，而非被迫去杠杆；尽管 7 月初的数据暗示 OI 和 DeFi 借款可能已经在筑底。

如果这一趋势持续下去，市场似乎更有能力吸收进一步的收缩，而不会出现上一轮周期中那种造成重创的连锁清算和交易对手方违约。就目前而言，下行仍在一步一步地继续。