价格发现溢价：为链下资产定价才是加密超额收益

liumuhui 5小时前阅读数 1 #区块链

文章标签链上价格发现 Hyperliquid 代币化私募股权 MetaDAO 收藏品

核心论点

在其历史的大部分时间里，加密资产交易的都是对自身的索取权：顶级资产是构建加密基础设施的协议的 Token，很少有资产代表链下的业务、实物或价值。加密项目真正能找到产品市场契合点的地方，在于技术能够以现有市场结构无法做到的方式实现对某个资产类别的价格发现——更便宜、更快、门槛更低——或者在现有市场关闭时依然开放。而真正的钱在于承载这种价格发现，而不仅仅是交易：真正产生价格的场所可以对流经其间的交易量收取高得多的费用和抽成，而且价格发现本身会吸引更多交易量。找到那些使链下资产和价值得以以前所未有的方式在链上定价的平台，并尽早获得敞口，将是未来几年在加密领域获得超额回报的关键途径之一。下面四个案例研究分别对应现有市场结构的四种不同失效方式：它关闭（Hyperliquid）、它不存在（PreStocks）、它限制谁能创建资产（MetaDAO）、以及它收费过高（Collector Crypt）。

案例研究

Hyperliquid（盘外交易）

@HyperliquidX 是这个论点最简单的版本，因为现有市场结构在这里的失效是全方位的：它会关闭。CME 的商品交易时段每个周末关闭 49 小时，美国股票交易所在每 168 小时中关闭 65 小时，而 Hyperliquid 则持续交易——因此在那些时间窗口内，链上交易场所并非在更便宜或更低门槛上竞争，而是唯一能为资产定价的地方。自 2025 年 10 月 HIP-3 推出以来，任何质押 50 万 HYPE 的人都可以在任何有价格源的资产上部署永续合约市场（到 2026 年 3 月，builder 市场已覆盖 250 多只美股和 ETF），此后传统金融资产已增长到占平台交易量的 30% 以上：价格发现在以往任何地方都不会发生的时段内，于链上发生。而且这些交易量对 Hyperliquid 的价值远高于对现有市场的价值：其基础 taker 费率是名义价值的 4.5 个基点，而 CME 对 1,000 桶原油合约收取的交易所费用约为 1.50 美元——在油价 70 美元时相当于 0.2 个基点。这意味着每交易一美元大约有 20 倍的差距，所以当日历把交易流交给 Hyperliquid 时，它就能印钞。

第一个清晰的案例是白银。在 2026 年 1 月下旬的逼空行情期间，白银突破 110 美元/盎司，黄金突破 5,000 美元，Hyperliquid 白银永续合约日均交易量达到 12.5 亿美元，并在 2 月 5 日达到 40.9 亿美元，占当日所有 builder 市场交易量的 68%。在整个逼空行情期间，COMEX 在周末关闭，这使得永续合约成为那些时间窗口内唯一持续交易的白银市场。

一个月后原油紧随其后，而催化剂本身就发生在周末。美国和以色列对伊朗的打击始于 2 月 28 日星期六凌晨，当时所有传统大宗商品交易场所都处于关闭状态。原油永续合约从 68.72 美元重新定价至 70.60 美元以上，而周五收盘价为 67.28 美元；CME 重新开盘时报 75 美元。周末原油名义交易量在三个周末内从约 2,500 万美元增长到 5.5 亿美元。道明证券估计，在 CME 重新开盘之前，WTI 约 80% 的价格变动已在 Hyperliquid 上完成定价，到第四个周末，永续合约在 CME 开盘前的价格与 CME 重新开盘价之间的差距仅有 4.9 个基点。

第三个案例是韩国股票。2026 年 7 月，KOSPI 创下自 2001 年以来最强劲的月度涨幅，随后在 7 月 29 日单日下跌 11%。SK 海力士永续合约在当天早上首尔开盘前一小时出现异动，在韩国一个另类交易场所出现异常成交后下跌 19%，清算了 5,740 万美元的头寸；标的股票当日收盘下跌 15%。这一事件展示了该市场的两个特性：韩国资产的盘外风险现在会在原生交易所开盘前于 Hyperliquid 上重新定价，而且这种定价依赖于一个单一异常成交就能影响的价格源。

需要注意的问题集中在三个方面。周末价格发现的广度比头条案例所显示的要窄：在记录原油周末行情的同一份 0xArchive 样本中，对于广泛的股票长尾资产，周末价格超过周五收盘价的情况仅略多于半数，周末深度约为工作日的三分之一——这种效应集中在少数几个周末交易量真正出现的市场中。定价机制的可靠性完全取决于其价格源，而 SK 海力士事件中，一个流动性不佳的韩国场所的单一异常成交就造成了 5,740 万美元的清算。而且这条护城河来自现有市场的交易日历，而非 Hyperliquid 所能控制的任何东西。CME 已经行动了：其 24/7 加密期货于 2026 年 5 月 29 日上线，在首个周末交易了约 5,000 万美元的名义价值——仅为 Hyperliquid 一个原油周末的十分之一，但对日历护城河的考验已经开始了。如果全天候交易扩展到金属、能源和股票，那么目前美股每周 39% 的盘外时间窗口将不再无人竞争。

PreStocks（私营公司）

@PreStocks 是这个论点中门槛更低的版本。一家私营公司的股票没有交易场所：价格在融资轮次和要约收购中确定，间隔数月，且受到合格投资者规则和转让限制的约束。这使得私募市场成为全球最大的没有持续报价的资产池——这个资产类别在经历了没有实时报价的私营阶段之后，刚刚诞生了历史上最大的 IPO（SpaceX，1.75 万亿美元，2026 年 6 月）。

PreStocks 通过 SPV 买入敞口，并据此发行 Solana Token：八个标的（SpaceX、OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Neuralink、Polymarket、Kalshi），24/7 交易，无最低限额，无合格投资者门槛。对于仍处于私有状态的标的，Token 图表是任何地方唯一存在的持续价格，而且需求已被证明：在 SpaceX 上市之前，已有五个不同的发行方对其进行了 Token 化。当 Anthropic 和 OpenAI 在 2026 年 5 月质疑这一结构时，Token 重新定价。截至 8 月 5 日，SpaceX Token 交易价为 92.28 美元，而纳斯达克价格为 109.29 美元；Polymarket 为 141.60 美元，而参考价格为 163.97 美元：14–16% 的折价是市场对法律可执行性风险的实时评估。没有任何私募市场结构能产生这个数字。平台的经济模型正是这一点的镜像：由于没有可供套利的参考价格，PreStocks 以市场能够承受的任何价差为自己的 Token 做市。

问题集中在两个方面。业务规模很小：八个 Token 的每周总交易量约为 320 万美元，SpaceX 流动性池为 8.3 万美元，流通量在 1,300–10,200 个 Token 之间。而且其权利主张很薄弱：在 5 月的争议之后，Token 下跌了 30–40%，四个市场被直接清盘（Kraken、Perplexity、Discord、Epic Games），而且每次铸造都带有永久委托标志，允许发行方从任何钱包收回 Token——持有人拥有的是可撤销的敞口，而不是一项资产。这种价差也会随着标的逐个上市而消失：当 SpaceX 上市时，其价格发现转移到了纳斯达克，Token 变成了一个追踪器。而且这个细分领域并不天然赚钱：Ventuals 曾在 Hyperliquid 上运行完全没有股票支撑的 pre-IPO 永续合约，于 2026 年关闭了其私营公司市场。谁能推出一种能在发行方转让限制下存续的结构，谁就能继承五个 Token 化发行方已经证明的需求；在那之前，15% 的折价就是这个差距的代价。

MetaDAO（流动性风投）

@MetaDAOProject 是这个论点中资产在链上诞生而非被包装到链上的版本。早期风险投资是门槛最高的市场：由少数投资者一轮一轮地定价，期间不可交易。而且 PreStocks 对其标的资产的权利主张存在争议，MetaDAO 则从结构设计上消除了这个问题——公司在第一天就在链上融资、持有金库并进行治理，因此 Token 不是所有权的敞口，它本身就是所有权。

机制如下：ICO 为一个链上金库（只能按照月度支出限额提取）和一个所有权 Token 持续交易的现货 AMM 提供初始资金；董事级决策在 futarchy 市场中结算，这些市场分别对 Token 在通过和失败两种结果下的价格进行定价，获胜结果的 TWAP 会被执行。自 2025 年 4 月以来，该平台已完成 17 轮融资，总额约 4,490 万美元，最大一笔为 800 万美元（Solomon 和 Ranger），十二个活跃的 DAO 每月从可审计的金库中支出约 85.8 万美元。MetaDAO 对所有权 Token 的交易量收取 50 个基点，大约是 DEX 交易池对也在其他地方交易的资产所能维持费率的十倍。这个费率之所以能维持，是因为没有其他地方可去：futarchy AMM 是所有权 Token 唯一交易的场所。

问题在于市场的单薄与规模。futarchy 决策的参与者人数中位数为 13 人，这就是为什么存在各种护栏（三天市场、24 小时定价延迟、±3% 阈值、限幅 TWAP）：一个只有 13 个交易者的市场，其价格在有人有理由去扭曲它之前才算真实。自 2026 年 3 月发行转为无需许可以来，60 多个微型 ICO 在达到最低筹款额之前就夭折了。而且这个平台的体量还只是精品店级别：十六个月 4,490 万美元只是一个中型种子基金的规模。这个赌注在于，这种结构会复利扩展到未来的一千家初创公司，而不是止步于当前的十二家。

Collector Crypt（收藏品）

@Collector_Crypt 是这个论点中更便宜更快的版本。交易卡有一个拥有真实价格的现有市场，只是它收取两位数的费用，并且需要一周时间才能完成一笔交易结算。Collector Crypt、Courtyard 和其他几个平台以同样的方式切入这个市场：实体卡被认证和评级一次，然后锁入金库，并在链上发行成 Token。从那时起，转移的是所有权而不是实物本身，卡片像任何其他数字资产一样交易，直到有人销毁 Token 以将实物寄出。

它所消除的摩擦，正是当前卡片交易的主要内容。eBay 上一张评级卡每次销售都要重新定价，拍卖大约持续一周，收取 13.25% 的市场费用，双向运费，以及每次转售都有损坏或假货的风险：认证工作在卡片每次易手时都要重做。在金库托管模式下，同一张卡只被认证一次，然后在几秒内以几美分的成本完成结算，Token 的买方完全不需要承担运输或假冒风险。现有市场结构对每笔卡片交易收取两位数的成本；Collector Crypt 收取 2%（1% 平台费加 1% 版税）——是 eBay 抽成的六分之一，而这一抽成比例仍是大多数加密平台难以企及的。

这个模型中没有什么是 Pokémon 特有的。它可以推广到任何可以被认证和金库托管的收藏品（Collector Crypt 自己的金库已经涵盖 Pokémon、海贼王、运动卡、万智牌和游戏王），而且同样的金库加 Token 结构可以不加修改地应用到手表、运动鞋、Coin和漫画上。在任何实物资产的交易成本由重新认证和运输主导、而非由资产本身主导的地方，Token 化版本仅凭摩擦优势就能胜出。

需要注意的是收入结构所反映的需求。把库存带上链的产品不是市场，而是扭蛋机：随机抽取的金库托管 Token 化卡片包，价格分为 50 美元、250 美元和 1,000 美元以上几档。是赌博建起了这个平台。人们不是来 Token 化卡片的，他们是来开包的，而填充这些卡包，正是让金库里积累了数千万美元实物库存的原因。但同样的收入结构也衡量着剩下的距离：市场本身——这个论点真正关心的持续二级市场——只产生了不到 2% 的收入。基于 Token 化卡片自身价值的持有与交易需求仍未得到充分验证——今天这个平台存在是因为赌场需要库存，而不是因为收藏家把交易搬到了链上。对这个论点的考验在于，二级市场交易量能否成长到与扭蛋机所建立的金库相匹配的规模。

结语

目前只有 Hyperliquid 明确地在规模上承载价格发现：WTI 80% 的价格变动在 CME 开盘前就已完成定价，周一开盘会纳入其周末的价格变动。其他平台尚未证明这一点。Collector Crypt 的价格发现依赖于一个赌场（二级交易不到收入的 2%），MetaDAO 决策市场的参与者中位数只有 13 人，而 PreStocks 的报价建立在一个有争议的法律权利主张之上。一个证明，三个早期尝试。

所以赌注是在对价格的需求上，而不是在具体的交易标的代码上。每个案例都发现了真实资金希望获得定价、而现有结构却未予定价的资产：在周末、在 IPO 之前、在融资轮次之间、在拍卖之间。总会有人因为创造这些价格而获得报酬；至于是这四个平台还是它们的继任者，尚无定论。

过滤器就是价格发现本身。一个平台只有在其他平台依据其数据重新定价时才值得押注，因为只有这样才能支撑起高于那些仅导入价格、赚取几个基点的平台的抽成率。这四个平台都已经这样收费了：每美元名义价值的费用约为 CME 的 20 倍，在 DEX 只能维持个位数基点的地方收取 50 个基点，在市场以零点几个百分点竞争的地方收取 2%，以及在没有任何参考价格来压低它的情况下设定的价差。将这个视角向前推演，它指向的正是本文已经触及的地方：其他每个交易所的关闭时段、仍然没有可行结构的私营公司、以及仍以一场场拍卖来定价的可托管收藏品。如果到 2028 年这些类别中没有一个平台能维持这种溢价，这个论点就失败了。我的看法是：未被定价的资产终将被定价，而具体的 ticker 归属才是悬而未决的问题。