AMM如何成为全球金融市场的核心引擎

liumuhui 4小时前阅读数 1 #区块链

我在 DeFi 前沿领域工作了 9 年。这是一个迷人的领域，拥有无限的深度，也有改变资本市场的潜力。

我一直坚信 AMM 的巨大潜力，但过去十年里，有一个问题始终困扰着我：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？

经过多年的演进和发展，AMM 走向全球主导地位的路径正变得越来越清晰。要解释这条路径，最好从 1976 年讲起。

代币化改变了市场做市的主体

指数基金这个月迎来了 50 岁生日。1976 年 Jack Bogle 推出指数基金时，他希望募集 1.5 亿美元，最终只筹集到 1130 万美元。竞争对手称其为“博格尔的蠢事”，还印制海报，宣称指数基金是“非美国”的。他们认为，一只不做任何决策的基金，永远不可能战胜那些拿着高薪做决策的专业人士。而今天，美国大部分基金资产都放在了被动投资工具里。

我最近一直在思考这件事，因为代币化的“蠢事时刻”正在结束。SEC 已批准纳斯达克和纽交所交易代币化股票。DTCC——这家几乎为美国所有证券提供结算服务的机构——在 7 月进行了一次代币化交易的实时试点。几乎所有这些活动都被同一种方式描述：代币化是一项基础设施升级。

同样的市场，更快、更便宜、7×24 小时运行。这些都没错，但我认为“升级”这个框架掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程：它改变市场存在的形式、改变由谁来做市，也改变市场与哪些资产进行交易。

2018 年，我构建了 Uniswap 这个自动化做市协议。任何人都可以把两种资产存入一个共享池，并从每笔交易中赚取费用，价格则随着人们的买卖沿曲线调整。Uniswap 从上线第一天起就自主运行，累计结算了超过 4.6 万亿美元的交易量，并将去中心化交易所从不到中心化现货交易量的 1% 提高到 20% 以上。

随着 Uniswap 等 AMM 的成长，它们的流动性逐渐形成了一种大多数金融业尚未注意到的模式：相关交易对。

最容易赢的战场

要想赢下所有，必须先赢下一件事。AMM 在长尾市场中找到了产品市场契合点，在那里，大多数资产根本得不到专业做市商的关注。在 Uniswap 上，任何人都可以用一笔交易创建一个市场，发行方和早期支持者成为第一批 LP。

稳定币交易对紧随其后。在 USDC/USDT 这样的交易对上，一个良好的被动策略已经足够接近最优，以至于更低的资金成本足以弥补与最优之间的差距。这就是为什么如今专业交易公司不再费心为这类稳定币交易对做市：它们正被被动型 AMM 以更低的成本压过。

巨大的利润空间，却没有竞争

传统金融市场完全属于做市商公司。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销捆绑成一个纵向一体化的业务。这种架构之所以出现，有充分的理由。资产分散在不同的系统中，结算缓慢，每个职能都必须有人承担，于是一家公司就承担了全部职能。

当规模足够大时，所有这些固定成本都能收回。Citadel Securities 处理了大约 25% 的美国股票交易量，去年以约 210 亿美元的交易资本创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。

大多数人对这些数字的理解是：这证明了系统运转良好。我的理解是：这证明了系统已经被固化。

拆解捆绑

区块链在每一层都创造了竞争，将捆绑拆解开。执行通过代码完成。托管和结算成为任何人都可以接入的共享服务。曾经需要专有基础设施的东西，如今变成了开源软件。

在 AMM 中，资本是稀缺的输入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖其运营成本，因此一个愿意接受更低回报的 LP 就能以更低的成本将其压过。大多数做市商会对冲掉所有价格敞口，而对冲是有成本的，因此一个已经持有这些资产的投资者可以免费承担这种敞口。而资产发行方则拥有负的资金成本，因为他们通常需要付费让专业做市商为其新资产做市。

简而言之，DeFi 和 AMM 降低了做市的门槛，为许多新参与者打开了空间。他们的优势可以来自许多不同的来源，比如更低的资金成本、愿意承担专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至发行方自己直接做市。

但一切都取决于一个问题：自动化策略能否表现足够好，来支撑这一切？

流动性跟随相关性

最近，我与金融界最大的机构之一通了电话。他们问我在 DeFi 中哪些基础交易对最常见。我解释说，基于以太坊的资产倾向于与 ETH 交易，Solana 资产倾向于与 SOL 交易，稳定币之间相互配对，再由少数高流动性交易对作为这些集群之间的桥梁。

链上相关流动性

没有人设计过这个模式。它是自然涌现的，部分原因是当 LP 持有的资产同向波动时，他们的表现最好。相关性意味着流动性提供者的库存风险更低，从而加深流动性。随着资产代币化，全球最大的市场也将按照同样的方式重组。

但它们今天做不到。传统市场出于必要性，绝大多数交易以美元结算。资产存在于相互隔离的系统中，SWIFT 和 Fedwire 等法币通道是将一切粘合在一起的胶水。但区块链是一种表达力强得多的胶水。将资产代币化后，它们共享同一个结算层，因此任何资产都可以直接与任何其他资产交易。

NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，以 SPY/USD 作为回到美元的桥梁。石油公司可以与石油 ETF 或代币化石油交易。私募信贷可以与代币化国债基金交易。代币化还能实现跨越不同资产类别的市场，这在 TradFi 基础设施中即便不是不可行，也是极其困难的。

Delta 中性是低效的

传统做市公司通常试图做到“Delta 中性”，这是交易员的行话，意思是尽量以美元计价，并希望最小化任何非美元风险。在为波动性资产做市时，他们会花钱去降低非美元风险（也就是对冲），通常通过期权实现。这是传统做市中成本较高的环节之一。

将资产配成低波动性的“相关交易对”，再由少数高波动性的“桥梁交易对”连接起来，能带来众多效率提升，但最重要的一点是：如果为资产做市的人本身就愿意持有这些底层资产，做市的成本会更低、效率会更高。

而且交易对的相关性越高，如今被动 AMM 策略与最复杂的主动策略之间的差距就越小，从而更容易以更低的库存成本“压过”它们。

具体来说，如果某人做多 NVIDIA，你可能也做多 SPY，那么被动 AMM 与主动策略在 NVIDIA/SPY 上的效率差距，要比在 NVIDIA/USD 上小得多。

连通的流动性

如果股票改为与 SPY 交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易都会经过同一个交易对：SPY/USD。这些桥梁交易对仍然需要专业能力，但数量要少得多，而且它们承载的流量如此之大，值得专业机构投入关注。

DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个集群的交易都要经过它。被动 LP 为相关交易对提供流动性，而主动 LP 则在桥梁交易对上竞争。

投资者仍然可以用美元买卖一切资产，因为跨池路由是自动完成的。流动性会集中在风险最低的地方，而不是传统遗留基础设施要求它存在的地方。这将把最深的市场推向相关交易对，而这正是 AMM 已经最强的领域。

AMM 将赢得胜利

相关交易对只是拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计和定制化。

Uniswap v4 hooks 支持充分的市场定制，可以显著提高 LP 回报，比如我们最近发布的 DualPool hook，它让被动 AMM 资金在不用于兑换时也能获得借贷收益。

尽管 Uniswap 已经实现了约 4.6 万亿美元的交易量，但我相信 AMM 仍然处于起步阶段，还有许多其他路径可以提升它们的竞争力。此外，还有不少改善 LP 回报的有前景方法：其中一些由 Labs 内部构建，另一些由我们的合作伙伴和生态在外部构建。更多内容很快推出！

1976 年反对指数基金的理由是：一只不做任何决策的基金，不可能战胜那些靠着做决策赚钱的专业人士。五十年后，这只不做任何决策的基金击败了大约 90% 的专业人士。更重要的是，指数基金使投资民主化，改善了普通人的生活。我相信被动流动性将采用类似的打法赢得胜利，并通过大幅降低创建和参与市场的门槛，产生更大的影响。