SEC 提出期待已久的代币一级发行监管规则

研究 • 2026 年 8 月 21 日

SEC 提议期待已久的一级 Token 发行监管规则

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美国证券交易委员会于 8 月 18 日提议了 Regulation Crypto Assets （"Reg Crypto"），这是首套专门围绕加密资产的要约与出售而设计的美国证券规则，而非改编自为公司股票制定的规则。

首先，该提案将为向美国公众（包括非合格投资者）出售某些 Token 而无需注册发行开辟一条合法路径。其次，它将为与 Token 相关的投资合约的终止创设一个正式的、有明确日期的机制。在过去十年的大部分时间里，美国的 Token 发行者实际上只能在注册发行（实际上几乎无人能够做到）和离岸发行之间二选一。Reg Crypto 提供了第三种选择，同时也为数千个已在交易但法律地位未决的 Token 提供了一条退出通道。

该规则仅适用于本身并非证券、但作为投资合约的一部分被要约或出售的加密资产——发行者在合约中承诺构建某种东西。代币化的股票和债券，以及将 Token 与股权或其他证券捆绑在一起的安排，按设计被排除在该框架之外。在这一范围内，提案遵循四个阶段：

• 募资。 一次性的初创豁免将允许发行者在最长四年内募集至多 500 万美元，并在期初和期末进行公开申报。一个仿照 Regulation A 设计的更大规模豁免将允许在 12 个月内进行至多 2000 万美元或 7500 万美元的发行，视所属层级而定。这项募资豁免要求获得 SEC 资格认定、持续报告、财务报表（Tier 2 发行须经审计），以及发行者与美国存在实质性的组织、管理和资产联系。非合格投资者的认购金额将被限制在其年收入或净资产中较高一者的 10% 以内。

• 披露。 发行者需提供专门设计的信息，涵盖 Token 供应量和释放时间表、铸造与销毁机制、治理和智能合约权限、源代码，以及——最重要的是——发行者承诺构建什么以及进展如何。

• 建设。 初创豁免将提供不超过四年的窗口期，在此期间发行者可以开展其承诺的关键管理性努力。

• 退出。 一旦发行者已完成或永久停止这些努力、不再作出新的承诺去执行它们，并提交过渡报告，所涵盖的投资合约即被视为已不复存在。SEC 随后将依据《证券法》和《证券交易法》把该加密资产视为不再受该投资合约约束。安全港也适用于从未使用过任何一项募资豁免的发行者，这正是它对多年前发行的 Token 具有现实意义的原因。

规模有助于框定可能的影响。出于文书负担估算的目的，SEC 假设每年约有 475 个发行者会使用投资合约安全港，相比之下，两项新豁免下每年的发行约为 130 次。这表明近期效果更可能是解决现有资产的证券法地位问题，而不是引发新一轮发行浪潮。在任何一项豁免下售出的涵盖投资合约都不属于受限证券，且在没有合同限制的情况下可以立即转售。

该提案还将使涵盖的一级发行和某些二级交易免于适用州的注册和资格要求，前提是发行者持续履行其义务。它并未涉及交易所、经纪商、交易商或托管，也不是 SEC 此前讨论过的针对代币化证券和链上交易的另一项创新豁免。意见反馈须在《联邦公报》刊登后 60 天内提交。SEC 取消了原定于 8 月 14 日举行的公开会议，并在四天后发布了该提案。现任三位委员——主席 Paul Atkins 以及委员 Hester Peirce 和 Mark Uyeda——均发表了支持性声明。虽然意见提交截止期为 60 天，但在 2027 年之前正式通过将是相当快的进度。

特朗普总统出席 SEC 主席 Paul Atkins 的宣誓就职仪式，2025 年 4 月 22 日。（白宫官方照片，摄影：Molly Riley）

我们的观点

正如我们上周所写，尽管参议院在 CLARITY 法案上仍停滞不前，Atkins 领导下的 SEC 正在推进为加密行业带来一些监管清晰度的工作。Reg Crypto 是一个具有建设性的步骤，也是最清晰的信号之一，表明 SEC 不会坐等国会来使其自身规则手册现代化。

披露制度是委员会清楚自己任务的最有力证据。它要求提供供应量和释放时间表、铸造与销毁机制、智能合约权限、源代码链接、生态系统结构，以及对发行者承诺构建什么及其进展情况的持续记录。这些是对 Token 买家重要的事实，而它们与对公司股权买家重要的事实并不相同。委员会正在承认一件它在 Atkins 的前任 Gary Gensler 任内拒绝承认的事情：Token 发行在形式和功能上都与股权发行不同，投资者所需的披露也应相应不同。

该提案还就时间维度做出了同样重要的承认。股权永远都是证券。而在 Reg Crypto 之下，与 Token 相关的投资合约可以在发行时开始，在项目建设期间约束发行者的义务，然后在一个公开记录的日期结束，即使 Token 继续存在并交易。这不仅仅是一项新豁免。它是一种可行的 Token 生命周期理论，被转化为一项可落地的规则。

发行者是否会使用募资豁免是一个悬而未决的问题。Regulation D 下的 Rule 506 仍然可用，没有发行上限、没有 SEC 资格认定程序，也没有持续的公开报告制度。与之相比，Reg Crypto 提供了面向非合格投资者的合法公开发行、可立即转让的无限制证券，以及对州注册要求的联邦优先适用。对于一个希望其 Token 流通起来而不是躺在风险投资投资者钱包里的项目来说，没有联邦层面的锁定期限制可能是整个提案中最被低估的条款。代价是实实在在的披露和报告负担，而对于较大规模的豁免而言，还需要与美国存在实质性关联。

最后这个条件带来了另一个考验。Token 项目经常使用离岸基金会，其原因超出美国证券法的范畴，包括治理、资金库管理和税务处理。较大的 Reg Crypto 豁免要求许多此类项目将发行者、管理层、业务运营以及大部分资产实质性迁入美国境内。在美国对 Token 销售收益和资金库分配的税务处理变得更加明朗之前，这一要求可能足以让现有架构得以保留。初创豁免没有同等的美国注册实体要求，仅凭这一点，其早期采用率就可能格外高，尽管其上限为 500 万美元。

如果这些问题得到有利解决，有趣的情景将是真正合法的 ICO 2.0。加密行业的早期用例之一就是资本形成：允许项目从其潜在用户那里募集资金，而不是完全依赖风险投资者和传统配售基础设施。2017 年那一轮周期既证明了对首次代币发行模式的需求，也证明了在没有可信披露、投资者保护或可执行规则的情况下尝试这种模式的后果。Reg Crypto 补上了缺失的大部分内容：按不同募资规模设计的豁免、为这类资产量身撰写的披露、设有上限的合法散户参与，以及发行者证券法义务的明确终点。

围绕它几乎必然会出现一个新的服务层。证券律师、审计师、技术披露专家、Launchpad 和合规服务商都将受益于帮助项目准备发行材料和过渡报告，就像 Regulation A+ 催生了自己的小众产业一样。最可能的先行者是那些已经拥有美国实体、组织结构相对干净、并且有能力消化报告负担的团队。SEC 估计，独立安全港下的过渡报告平均需要 30 个负担工时，包括外部专业服务，这表明即便是"退出"也很少能靠自行申报完成。

然而，在短期内，退出比募资更重要。Reg Crypto 第一个可见的效果更可能是清理存量 Token，而不是美国 Token 销售的复兴。仅此一点就意义重大：市场多年来一直试图从演讲、和解和诉讼中推断投资合约何时结束。（还记得"足够去中心化"吗？）Reg Crypto 将用一份申报和一个日期来取代那种模糊性。

但这仍然只是一项提案，而不是规则，即便最终通过的规则也将依然脆弱。Atkins 在他自己的声明中主张，立法对于防止未来的监管机构推翻 SEC 的工作是不可或缺的，这是对该制度可逆程度的一个准确评估。州监管机构也可能挑战该提案广泛的联邦优先条款。

Reg Crypto 可以提供有意义的监管清晰度，但只有国会才能使这种清晰度持久。

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