Circle与USDC在AI Agent经济中的角色

liumuhui 3小时前阅读数 1 #区块链

加密货币研究与洞察

Circle 与 $USDC 在 Agentic 经济中的角色

Agent 经济如何逐步成型，以及 Circle 为何构建 AI 技术栈，以 USDC 结算 Agentic 商务

引言

支付行业正经历着一场结构性转变。值得注意的是，该行业的底层架构几十年来几乎没有任何变化。

如今，支付栈的每一层都假定每笔支付的两端都是人类。在人类历史的大部分时间里，事实确实如此，直到最近。然而，如今 AI Agent 越来越多地参与到经济价值的流转之中，在支付链路中逐渐获得更大的自主性，甚至开始自行发起支付流程。在某些场景中，这些流程涉及 AI Agent 代表其人类操作者转移价值，以执行简单的消费购物任务。ChatGPT 中的 Instant Checkout 等方案就进行过此类尝试。在其他场景中，AI Agent 会自行决定为某些东西付费，尤其是为完成特定工作流所需的资源付费。这意味着，在人与人之间的支付流程之外，如今又出现了人与 Agent、Agent 与 Agent 之间的支付流程。这一看似简单的转变，已经在重塑现有基础设施提供商的竞争格局。

一些预测预计，未来 5-10 年 Agentic 商务驱动的交易量将达到数万亿美元。尽管当前数据表明我们仍处在这一周期的早期阶段，但放眼足够长的时间跨度，这些预测至少在方向上是正确的。而且，过去几年前沿实验室的研发速度已经证明，AI 领域许多事情的发展速度远超预期。更重要的是，在这个巨头们已吸纳了过去七十年每一波创新的行业里，一个定位不同的玩家能够占据更多堆栈层的机会并不常见。

要理解这一转变的广泛影响，有必要先了解当今支付的实际运作方式。对消费者来说感觉即时的支付，实际上要经过四层基础设施和五家以上公司，商家才能收到钱。这通常被称为“支付分层蛋糕”，每一层代表支付流程中的一个不同参与方。

当消费者在结账时刷卡，交易会经过四个不同层级。最上层，消费者向商户发起卡支付。交易进入处理层，网关（如 Stripe）对数据进行加密和转发，欺诈检测与争议处理逻辑并行运行，收单机构（如 Adyen）准备在商户一侧接收资金。随后，授权请求到达卡网络层，Visa 或 Mastercard 等卡网络负责路由、执行卡组织规则，并将请求传递到银行层。发卡行做出授信和欺诈决策，并将批准或拒绝信息沿原链路返回。授权在大约两秒内完成，而结算——即资金通过网络实际回流至收单机构并进入商户账户——还需要一到两个工作日。

支付栈的每一层都服务着完全不同的客户：发卡机构向消费者提供信贷，收单机构为商户提供收款渠道，欺诈和争议层处理人们难免犯下的错误。同时服务所有这些客户超出了任何一家公司的能力，因此没有人拥有完整的支付栈。但是，当人类进一步远离支付回路，取而代之的自主软件程序承担其中越来越多的决策和交易时，这套逻辑的很大一部分开始失效。

支付行业一次又一次地吸收创新，而基本架构几乎在所有创新后都得以延续。信用卡出现时，它消除了携带现金的需要，但并没有取代任何现有安排，只是在原有银行体系之上增加了一项消费者信贷功能。互联网更进一步，彻底改变了人们联系商户的方式，同时带来了前所未有的欺诈风险，尽管为应对这一风险而建立的信任机制仍然基于同样的四方模式。同样地，Stripe 及其后的金融科技公司将系统很大一部分简化成一次 API 调用，但基本的收单、发卡和结算流程并未改变。

然而，这些发展中的每一项都基于同一个前提：为一个为人类消费者构建的支付栈进行优化。AI Agent 打破了这个前提，因为它们不携带钱包、不点击结账按钮，也不会受制于人类支付栈当初设计时所围绕的那些认知约束。对 Agent 而言，支付只是工作流中的一个函数调用：它请求资源、收到价格、完成支付，然后进入下一个任务。人类支付栈无法在如此快速而频繁的循环中保持原有形态，尤其当规模扩大时。

前进之路在于纵向整合

支付领域的纵向整合，即尽可能多地拥有堆栈层，并非新想法。苹果拥有 iPhone、Wallet 应用和轻触支付体验。Shopify 运营商店和结账流程、处理支付，甚至向商家提供贷款。Block 控制着从商户手中的读卡器到消费者手机上的 Cash App 的一切。但它们都仍在人类系统内运作，它们所拥有的每一层都服务于具有特定需求的特定客户群体。

Agent 改变了整合的动因，因为它们从根本上改变了“客户”的定义。一个 Agent 需要一个存放资金的地方、一种发送支付的方式，以及一种找到可购买商品和服务的途径。除这些关键功能外，几乎不需要其他东西，因此它所依赖的支付栈远比为人类购物者构建的支付栈小得多。

那么问题就变成了：在一个更窄、为特定目的打造的支付栈中，如今支付领域的哪家企业可以进行纵向整合，又能整合多远？人类支付栈被分割为信贷发放、资金收单、交易路由和结算等环节，每一块都由不同的公司掌控。Agent 堆栈则没有这种划分。Agent 从头到尾都用同样的美元支付，钱包、网络和商店只是转移这些美元的不同方式，彼此可以互换。美元构成了支付本身，这使得这种美元的发行方在 Agentic 商务中扮演着特别重要的角色。

很少有玩家处于这一位置。虽然银行在支付流程中持有实际美元，但 Agent 无法用银行账户里的美元进行支付。一种新兴解决方案是让 Agent 使用稳定币支付——稳定币是在区块链上发行的美元数字版本。连接这两者是一门狭窄的生意：公司收取真实美元、将其作为储备持有，并以其为支撑发行数字美元进入流通。从那时起，数字美元就是公司的产品，公司为这种美元的生成、转移或冻结所制定的规则，会跟随它到任何地方。这就是为什么我们认为，尤其是稳定币发行方，拥有独特的地位来纵向整合 Agent 支付并获取其中收益。

面向 Agentic 商务的稳定币护城河

稳定币，略去一些技术细节，可以理解为一套被编程用来维持某个稳定交易单位（最常见的是美元等法定货币）价值的软件。当向智能合约（另一段软件）发起函数调用时，稳定币就会被铸造或赎回。稳定币通过数字钱包持有和交易；数字钱包是一种将用于发送和接收交易的公钥与用于授权的私钥结合在一起的接口。根据 Artemis 数据，截至撰写本文时，稳定币总流通供应量为 $315B。

稳定币之所以特别适合 Agent，主要有经济和结构两方面的原因。稳定币交易是区块链上余额的重新分配，发送方和接收方之间的每一层都没有中间商收取费用，这使它比传统支付轨道便宜几个数量级。唯一消耗的资源是更新余额所需的计算能力，以 Gas 费形式支付，而在按 DEX 交易量排名的绝大多数领先链上，这一费用目前已在不足一美分的范围内。

除成本外，稳定币还具有符合 Agent 实际运作方式的特性。速度和可达性是最明显的优势，因为交易在几秒内结算，且全天候运行。更独特的优势是可编程性。稳定币由智能合约发行和赎回，这些代码在满足预定义条件时自动执行，而这些条件——抵押品要求、支出限额——可以直接写入合约。Agent 可以控制自己的钱包并自行签署交易，因此支付层不需要人类身份凭证。支付变成了代码中的函数调用，在条件满足的那一刻触发，无需人工发起。

这种自动化消除了对交易对手信任的需求，意味着 Agent 不必依赖交易对手的法律陈述或某个司法辖区的执法。约定“满足条件 X 时释放付款”的合约，会在每次满足条件 X 时都释放付款。支付栈中的大多数公司只拥有某一层，靠对一项他们并不真正控制的资产执行某种功能来赚取收入。稳定币发行方则不同，因为资产是他们的核心产品，这带来两个关键含义。

第一个是商业模式上的影响：当用户铸造稳定币时，他们交出一美元，获得一枚稳定币。发行方将这枚美元投资于美国短期国债等短期生息资产，并把利息留给自己。利息在每一枚流通中的稳定币上累积，无论它是否发生转移，因为发行方是按总流通供应量赚取利息的。

AI Agent 从结构上扩大了这一供应基础，因为它们的钱包需要始终保持资金余额才能运作。支付在条件触发时按钱包中持有的余额执行，余额不足会导致交易失败，进而使整个工作流停滞。操作者会预先为钱包充值并定期补充，而这些余额在 Agent 的整个运行期间都会为发行方赚取利息收入。

其次，稳定币发行方拥有一种独特的结构性优势，即它控制着底层货币原语。当发行方部署一个稳定币时，它会编写智能合约，规定该币如何铸造、赎回、冻结和转账。此后，每一个持有它的钱包、每一条转移它的轨道、每一个路由它的编排器，都在按照发行方编写的规则执行。如果发行方加入一个可编程条件（例如支出限额、转账限制、抵押要求等），该条件会在该资产存在的任何地方生效，因为它就在合约本身中。

在支付流程中拥有对资产的这种控制权，在 Agentic 商务中尤其会产生复利效应，因为 Agent 交易是工作流中的步骤，支付条件取决于之前发生了什么以及接下来需要发生什么。这些条件需要被编码在某处，而在稳定币轨道上，它们存在于资产合约中，因此编写合约的发行方定义了每一笔自主交易的结算条款。

控制资产是切入点，是其他所有层级建立的基础，Agent 支付领域的每个开发者、运营者和企业都从这里开始。护城河则形成于再往上一层——即积累在资产之上的东西。稳定币作为一种工具过于简单，发行方难以仅凭其本身实现差异化。USDC 和 USDT 都以美元计价，都可一比一赎回，大多在几乎相同的公共区块链上结算，开发者在两者之间选择时，仅凭资产本身没有任何理由偏好其中一家。因此，开发者和商户的选择最终归结为：哪一种资产之上承载着最适合在其上构建的基础设施。每在之上增加一个层级，都会扩大开发者可以构建的范围，减少他们必须自己解决的问题，并拉大该平台与任何替代方案之间的差距。有能力构建这些的发行方并不多，而其中具有实际规模的更是少之又少。

资产之上每增加一层基础设施，都会扩大开发者可以构建的范围，减少他们需要自行解决的问题，并拉大该平台与任何替代方案之间的差距。有能力构建这些的稳定币发行方并不多，而具有实际规模的更少。

稳定币供应量 vs 交易量 vs 交易笔数

要判断哪家稳定币发行方真正最有能力抓住 Agentic 商务的增长机会，首先要依据稳定币的三项关键指标对其进行评估。供应量是某一时点持有的资产量，交易量是发生转移的美元价值，交易笔数是价值转移了多少次，不论单笔金额大小。在人类支付体系中，这三个指标同向变动：更多供应意味着更多潜在交易量，而交易量与笔数同步增长，因为人类的交易金额通常围绕有实际意义的量级展开。

Tether 的 USDT 流通量约为 $185B，而 USDC 为 $73B。自 2020 年以来，USDT 在每个市场周期中都保持着这一领先地位。

但 Agent 打破了那种让供应量成为首要指标的相关性，因为它们持有余额是为了花费。人类把稳定币余额视为资金存放之处，无论是作为储蓄、交易抵押品，还是等待机会的储备资金，因此更多持有直接转化为更多供应量。Agent 的钱包出于不同目的而获得资金：余额只需足以覆盖它需要执行的工作流，通过几十次或数百次支付逐步消耗，并在运行过程中不时得到补充。Agent 钱包中的同一美元，在人类持有的美元流动一次的时间里，可能流动十次。因此，少量的供应就能产生巨大的交易量和交易笔数。Agent 驱动的使用情况，最好用衡量资金流动的指标来反映，而不是衡量静置余额的指标。

这一点在按领域观察稳定币供应量时变得更加明显。在 Artemis 归因到具体领域的供应量中，CeFi——即中心化交易所及围绕它们构建的类交易所产品——占主导地位，接近 $75B；DeFi 约占 $25B；支付领域则微不足道。可归因的稳定币供应量绝大多数以交易所抵押品、交易保证金和 DeFi 流动性的形式存在，在这些场景中，资产是为了赚取收益而被搁置，而非被花掉。因此，市场上最大的供应池几乎无法说明 Agent 实际上会用哪种资产进行交易。

Agent 活动主要体现在稳定币交易量中，因为 Agent 运行的每个工作流（例如为一次 API 调用付费、购买数据、与另一个 Agent 结算）都会转移美元，而这些转账会累积成交易量，无论流通供应量是否增长。

交易笔数也能很好地映射 Agent 行为。Agent 的支付活动是一系列离散的支付，每次 API 调用、每次数据查询、每项任务结算各对应一笔，因此交易笔数衡量的是 Agent 实际完成了多少件事，与每件事花费多少无关。而这些支付的小额属性，让这一区别变得重要。Cloudflare CEO Matthew Prince 最近指出，非人类互联网流量预计将在 2027 年的某个时候超过人类流量，而为其中很大一部分提供动力的微支付，每笔金额都只有几分之一美分。十亿笔不足一美分的支付，换算成美元金额也微不足道，因此在这种小额量级下，交易笔数所衡量的活动是交易量无法反映的。

在衡量资金流动的稳定币指标中，USDC 增长最快，占据了 USDC 和 USDT 合计交易量的大部分，同时其月度交易笔数在两年内增长了约 5 倍，而供应量尚不到 USDT 的一半。

这让我们将目光投向 USDC 的发行方：Circle。

回归 Circle

Circle Internet Group, Inc. 是一家受监管的金融科技公司，其核心产品是 USDC，此外还有 EURC（欧元计价的稳定币）和 USYC（一种代币化货币市场基金，用于机构抵押品和交易）。发行业务是整个业务的基础，Circle 在此基础上构建了其余支付栈。最底层处理资产本身：Circle Mint 和 xReserve 支持机构铸造和赎回；跨链转账协议（CCTP）将 USDC 在用户指定的一条链上销毁，并在另一条链上铸造；Gateway 构建在 CCTP 之上，使单笔 USDC 存款能够在任何受支持的链上充当一个统一余额。其上则是 Circle Payments Network（CPN），它通过单一 API 连接银行、PSP 和金融科技公司，让交易对手能够以法币进行交易，而 Circle 在后台处理稳定币兑换、合规和结算。Circle 还推出了 Arc——一条使用 USDC 作为原生 Gas Token 的自有 L1 链。Arc 的公共主网现已定于 2026 年 9 月上线，将与一批经精选的全球金融机构共同启动，包括 BlackRock、The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)、Galaxy、Global Payments、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI Group、Standard Chartered、Sumitomo Corporation 和 Visa。

然而，尽管 Circle 在支付栈上不断向上扩展，它过去是、现在依然是一家依赖储备收入的公司。2026 年第二季度，Circle 的储备收入（$668m）占总收入和储备收入合计 $701m 的 95%。因此，Circle 的增长与任何能扩大 USDC 持有量和使用量的因素Hook，而 Agent 恰好能同时扩大这两者：它们持有常备余额，增加了 Circle 可赚取利息的供应量，同时不断通过 USDC 轨道进行交易。

Circle 在 Agentic 经济中的角色

在早期但仍在不断增长的 Agentic 支付领域，USDC 已经是一个活跃的参与者。最有力的例子是 x402 协议，它使 Agent 能够在标准 HTTP 请求-响应周期内为网络资源付费。虽然 x402 现在支持多种支付方式，但 USDC 是最初的支付轨道，至今仍结算 x402 约 99% 的交易量。Circle 在还没有为 Agent 构建任何专门基础设施之前，就占据了这一主导地位。

2026 年 5 月，Circle 向着纵向整合迈出了重要一步，推出了 Circle Agent Stack，引入了旨在将 USDC 打造为 Agentic 支付全栈平台的基础设施层。

Circle Agent Stack

Circle Agent Stack 由五个组件组成（Nanopayments、Agent Wallets、Circle CLI、Agent Marketplace 和 Circle Skills），旨在为 AI Agent 提供对 USDC 的受控访问，使它们能够持有资金、发现服务，并以编程方式与外部服务及彼此之间进行交易。

该技术栈在设计上既与链无关，也与协议无关，将 Circle 现有的钱包套件、跨链基础设施和结算轨道延伸至 Agent 驱动的程序化交易流程中。

Nanopayments

Nanopayments 是金额小到只有几分之一美分的超小额转账，最低可至 $0.000001。这个想法并不新鲜，但从信用卡网络到比特币闪电网络，之前的所有尝试都因同样的结构性原因而失败：清算一笔支付的成本超过了支付本身的金额。

Circle Nanopayments 将成本从单笔转账中移走，也就是说，Gas 只需在买家向 Gateway 余额充值时支付一次，之后的每笔支付都只是一次零成本的链下签名。Nanopayments 以稳定资产（USDC）计价，并将验证与结算分离，使卖方能够立即入账并完成交付，而最终结算则在之后批量完成。Nanopayments 构建在 Circle Gateway 之上，并将 x402 v2 标准作为支付选项实现，接入 HTTP 已有的请求-响应流程。

买家一次性在链上将 USDC 存入 Gateway 智能合约，建立一个余额。当 Agent 请求付费资源时，卖方以带有支付详情的 402 状态码响应。Agent 签署一条 EIP-3009 消息，授权 Gateway 合约将指定金额从其余额中转移到卖方。卖方将该签名授权提交给 Gateway，Gateway 验证它、锁定资金，并立即为卖方入账，而无需等待结算。

这种设计也让 Circle 摆脱了一个关键的结构性依赖。x402 处理支付授权和结算这两个独立步骤。卖方可以集成自己的链上基础设施来处理这两个步骤，也可以改用 facilitator。实践中，大多数卖方会使用 facilitator，而标准集成默认选用 Coinbase 提供的。通过让这两个步骤都经由 Gateway 运行，Circle 成了自己的 facilitator。卖方只需将 x402 中间件中的 facilitator 客户端替换为 Circle 的 BatchFacilitatorClient，并将结算指向 Gateway，此后验证和结算就都通过 Circle 运行。

批量处理正是让 Circle 亲自运营 facilitator 变得有价值的原因。逐笔结算的 facilitator 会在每笔交易清算时将其在链上结算，在不足一美分的金额量级下，其成本超过了支付本身的价值。Gateway 则收集待处理的授权，计算所有参与者之间的净余额变动，并提交单笔链上交易来批量执行这些变动，将单笔转账成本压低至 $0.000001。

Gateway 运行在 AWS Nitro Enclave（一个隔离的硬件环境）内，在将每个授权纳入批次前对其进行验证，而 Gateway 智能合约在执行前验证 enclave 的签名。这有助于确保只有经过验证的批次才能被路由上链进行结算。

Agent Wallets

Agent Wallet 是无许可、受策略控制的钱包，旨在使 Agent 能够在预定义参数和支出约束内持有、发送和管理资金。标准加密钱包的私钥授权花费全部余额，而 Agent Wallet 构建在 Circle 的用户控制钱包之上，采用 2-of-2 MPC 密钥管理，将密钥拆分，使 Agent 永远不会持有完整密钥，操作者则保留托管权。策略层在执行前根据预设规则检查每笔交易，并对其进行制裁合规筛查。

从机制上讲，操作者在 Agent 开始运行之前，在钱包层面配置策略，设置带时间限制的 USDC 支出限额、针对特定钱包和合约地址的白名单与黑名单，以及允许的交易类型。策略在钱包层强制执行，这意味着交易在执行前会与预定义规则比对，使 Agent 保持在操作者设定的边界内。Agent Wallet 支持在受支持链上的 USDC 和 ERC-20 Token，一旦充值，Agent 即可立即开始交易，无需手动审批流程。

Circle CLI

Circle CLI 是一个基于文本界面的控制层，让开发者和 AI Agent 能够在 Circle 的整个平台上进行构建，重点包括钱包创建、支付执行和策略管理。尤其是对 Agent 而言，CLI 提供了一个单一、可脚本化、可直接操作的接口。

借助 CLI，Agent 可以访问 Circle Wallets、CCTP 和 Gateway，创建钱包、定义支出策略、发现服务，并通过精确命令触发交易。CLI 与具体框架无关，兼容 Claude Code、Cursor、Codex 等 harness 以及任何自定义 Agent 框架，这意味着它可以集成到开发者现有的工作流中，无需新的环境或工具链。

Agent Marketplace

Agent Marketplace 是一个 Agentic 服务目录，人类和 AI Agent 都可以在其中浏览、评估和集成服务，使 Agent 能够以编程方式发现并支付服务。列出的服务兼容 x402，意味着 Agent 可以按请求付费，而无需管理 API 密钥、订阅层级或计费周期。支付嵌入 HTTP 请求本身，由 Agent 的钱包授权，并通过 Nanopayments 在后台结算。

Circle Skills

Circle Skills 是一组开源文件，为 AI 编码助手提供关于 Circle 整个平台的结构化上下文，涵盖 API 接口、身份验证模式、错误处理和最佳实践。当开发者要求 AI 编码工具设置 USDC 支付流程时，助手已经加载了 Circle 的集成模式，开发者无需离开当前环境。Circle Skills 可独立使用，同时由 Circle 的 MCP 服务器提供补充，后者负责处理不同版本间频繁变化的 SDK 细节。

总体而言，Circle Agent Stack 的五个组件为 Agent 提供了 Nanopayments 这一不足一美分的支付轨道、Agent Wallet 这一托管与策略钱包层、Agent Marketplace 这一发现层，以及用于将它们连接起来的 CLI 与 Skills 开发者工具。

Circle 的投资论点

Circle 在 Agent 支付领域的优势可归结为三个关键催化剂：

USDC 是一种持久的资产，正在对 Agent 最重要的指标上不断取得进展。 USDC 自 2018 年问世以来，经受住了一系列压力测试。它持续运营至今，并在 Terra/LUNA 和 FTX 崩盘中始终保持了锚定。根据 Circle 2026 年 Q2 财报，USDC 链上交易量当季达到 $14.8 万亿，同比增长 151%。另据 Artemis 数据，USDC 已占据 USDC 和 USDT 合计转账量的大部分，同时月度交易笔数在两年内增长约 5 倍，而其流通规模还不到 USDT 的一半。此外，即便该协议已增加对包括 USDT 在内的其他资产的支持，USDC 仍结算 x402 约 99% 的支付量。

Circle 的监管护城河降低了开发者的合规负担。 任何部署会花钱的 Agent 的人都会遇到金融监管，这是让 Agent 上线最难的部分之一，因为关于自主软件可以代表用户做什么的规则仍悬而未决。基于 USDC 构建，则可以把其中大部分负担交给 Circle。交易通过 Circle 持有牌照的实体结算，因此资金转移合规义务由发行方承担，而不是构建者。AML 和 KYC 筛查在协议层面运行，因此支付默认就会接受筛查。Circle 的牌照使 USDC 成为美国和欧盟公认的支付工具，因此构建者可以在 Circle 的监管保护伞下运营，而不必在 Agent 涉及的每个国家都自行取得牌照。

Agent 以新的方式为 Circle 赚钱，而这些方式彼此相互强化。 运行一个 Agent 的成本几乎为零，因此一家公司可以像运行一个 Agent 那样轻松地运行数千个，而且每一个 Agent 都能以人类支付从未有过的方式为 Circle 带来收入。Agent 要想工作，就必须持有资金余额，因为从空钱包发起的支付会失败，使任务停滞。因此，只要 Agent 在运行，操作者就会不断为它们充值。这些余额由 Circle 以短期政府债券形式持有的真实美元作为支撑，利息归 Circle 所有，而目前其 95% 的收入正来源于此。因此，每部署一个 Agent，都会增加 Circle 赖以赚取利息的余额，并让这些余额留存在那里。Agent 也会持续进行交易，频率是人类的数千倍，Circle 的各类费用收入、订阅、服务及每笔交易收入会随这种活动增长，尽管目前与利息收入相比仍然很小。而一旦一家公司将它的 Agent 与 USDC 集成，围绕 USDC 构建了资金钱包、支出规则和各类集成，那么迁移就意味着重建这一切。理论上，这为复利式增长奠定了基础：更多 Agent 增加了 Circle 赚取利息的余额，更多活动使 USDC 成为开发者默认构建的资产，而这种默认又会吸引更多 Agent 进入 USDC 和 Circle 的堆栈。

总体来看，Circle 已经在既有优势的基础上为自己做好了 Agent 支付的定位：经过验证的资产、构建者可继承的合规能力，以及随 USDC 流通而复利增长的经济模型。其赌注在于，AI Agent 将成为把这一优势从“强劲”推向“决定性”的需求来源。Agent 持有资金余额、持续以微小金额支付，并且需要一种能够以几分之一美分清算的轨道，而这正是 USDC 最擅长的。截至 2026 年年中，Circle 是唯一一家围绕自身资产完成 Agent 支付栈纵向整合的稳定币发行方。

关键风险与开放问题

然而，任何押注都伴随着风险。首先，有必要讨论一个更广泛的风险：Agent 支付、Agentic 商务是否只是一种营销趋势，而绝非更广泛支付栈的结构性转变。仅从表面看一眼数据，确实会得出这样的印象。

大多数怀疑论针对的是时间线问题，即“Agent 支付如今已经在大规模发生，而非仍处于最早的实验阶段”这一论断。这种怀疑确实有现实的证据支撑。最有力的支撑点是：现有 x402 交易量的绝大部分是在几个月的时间内产生的，此后总交易量持续下滑。更有说服力的是，其中很大一部分交易量被认定为基本来自非有机活动。Artemis 运行了一个刷量过滤器来识别真实有机活动，发现大约一半的 x402 交易存在某种形式的刷量行为。到 2025 年底，x402 活动以投机为主。据 Artemis 数据，x402 交易量中投机占比从 2025 年 10 月的不到 6% 上升至 11 月的 59% 和 12 月的 67%，其中大部分来自 PING 这种“付费铸造”Token。在短暂的一段时间里，使用 x402 协议成了一种刷取 memecoin 的方式，而非 Agent 在真实工作流中使用该支付轨道的真实记录。

此后投机占比有所下降：2026 年 1 月为 51%，随后几个月在 25% 到 40% 之间，过去 30 天平均为 33%。总交易量也在同期从 2025 年末的峰值回落。因此，该协议处理的交易量低于峰值时期，且其中投机部分占比更小。

反驳的理由简单得令人沮丧：我们仍然处于早期阶段。非有机的 x402 交易量虽然丝毫不能说明支付领域的结构性转变，但同样也无法预示该协议或被 Agent 支付整体的未来采用情况。

历史告诉我们，一个新兴市场的投机性爆发不足以评判其长期合法性。看看电子商务的早期。2000 年，在线购物约占美国零售额的 3.9%，而该行业刚刚经历了一场将其视为近在咫尺之未来的狂热。当互联网泡沫破裂时，大多数依靠炒作和投机支撑的公司都死掉了。Pets.com 在 IPO 九个月后倒闭，Webvan 亏损超过 8 亿美元，eToys 在上市二十个月后破产。当时，这场崩盘看起来是对整个理念的宣判。但实际上，线上消费行为在废墟中继续复利增长，幸存者（其中最主要的是 Amazon，其股价在谷底时下跌了约 90%）构建了下一个十年所依托的基础设施，而今天电商约占美国零售额的 19%。Agent 支付遵循同样的模式。x402 数据显示了一波此后消退的投机性飙升，而更近期的数据显示，该协议正被真实且越来越多地使用，尽管这绝不意味着 Agent 支付已经大规模到来。

另一个普遍的风险，适用于所有稳定币发行方而不仅是 Circle：Agent 可能通过卡而非稳定币进行结算。卡网络已快速进入 Agent 支付领域，对于消费者希望保留追索权的购买场景，熟悉的卡轨道可能更合适。卡与稳定币各自将赢得哪些支付流，目前尚无定论；我们将在下面的开放问题中进一步讨论。

结构性风险：流通速度削弱 Float 业务

Circle 以支持流通中 USDC 的储备资产赚取净利息收入，这一业务模式对货币流通速度高度敏感。渣打银行估计，稳定币的流通速度已达到每月约六次周转，约为两年前的两倍，并直接指出了其含义：如果流通速度保持稳定，不断增长的交易需求会吸引更多币进入流通；但如果流通速度上升，同样的需求只需更少的流通币就能满足。该行将这一激增主要归因于 USDC 本身，集中在 Solana 和 Base 上，并与 TradFi 替代以及早期 AI Agent 支付有关，而 USDT 的流通速度在其新兴市场储蓄角色中保持平稳。

Agent 活动也在朝同一方向推动：不足一美分的 Nanopayments、流式使用和按次抓取付费，将 USDC 从静置的余额转变为循环流动的余额。因此，更高的效用可以与更平稳的储备基础共存，进而压缩每美元对应的收益。

Circle 并没有忽视这一矛盾，这使 Arc 作为结构性对冲的角色更加清晰。通过让 USDC 成为其自身链上的原生 Gas Token，Circle 按每笔交易而非每美元持有量获取价值，构建了一条直接随流通速度增长的收入线。

竞争风险

Circle 面临着多线并进的竞争格局。

Stripe 通过收购构建了一个闭环稳定币堆栈：它收购了 Bridge（一家稳定币编排和法币出入金提供商）和 Privy（一个拥有超过 7500 万个账户的嵌入式钱包产品）。Stripe 还联合孵化并推出了 Tempo——一条专注支付的 L1 链——并合著了 Machine Payments Protocol (MPP)，这是一个面向 API 原生的一次性、循环和流式支付的开放标准，专为 Agent 设计。因此，Stripe 可以接入法币、在自有链上结算，再向商户付款，而商户完全不需要接触稳定币或加密货币。Circle 的反制是其堆栈的结构独立性，这使它成为那些警惕供应商锁定的开发者的更好选择。Stripe 是一个专有的端到端生态系统，而 Circle 是一个与协议无关的发行方，其资产可以在它并不拥有的各条链上结算。闭环只有在两个交易对手都身处其中时才能完成清算，而中立资产则可以在任何两方之间清算，无论双方各自运行什么堆栈。对于 Agent 与 Agent、Agent 与服务之间的支付，这种触达能力是更有价值的属性，也正是这种动态，让 USDC 早在 Circle 为 Agent 构建任何专门服务之前，就成为 x402 的默认选择。

Stripe 与 Tempo 的 MPP 确实会在 Tempo、Base 或 Solana 上用 USDC.e（一种由 USDC 支持的桥接稳定币）结算，因此从某种意义上说，它是承载 Circle 资产的又一条轨道。但与 x402（USDC 结算几乎所有交易量）不同，MPP 刻意与支付方式无关，能够以稳定币、Visa 或 Mastercard 卡、Lightning 上的比特币或开发者接入的任何方式结算同一笔支付，而这种中立性正是 MPP 对 Circle 形成强大竞争力的原因。MPP 将 USDC 视为众多选项之一，而非默认选项；它可以完全绕过稳定币，将 Agent 支付路由到卡上，而 Tempo（Stripe 自己的链）结算所有稳定币支付。MPP 与其说是在排除 USDC，不如说是在将其商品化，把 Circle 的核心资产变成 Stripe 编排之下的可互换结算工具。

Coinbase 既是 Circle 最大的分销渠道（约 $19B 的 USDC），也是其最大的结构性风险。根据当前收入分成协议，Coinbase 能获得其平台上持有的 USDC 储备收入的 100%，以及其他地方持有的 USDC 储备收入的 50%。在 2025 财年，Circle 在 27.47 亿美元的总收入和储备收入中，扣除分销、交易和其他成本后保留了 10.83 亿美元，这意味着大部分总货币化收入是通过分销层支付的，主要给了 Coinbase——一个既不发行 USDC 也不管理其储备的合作伙伴。Coinbase 在 USDC 平均余额中的份额从 2023 年初的约 5% 上升到 2025 年底的约 24%，即使在 2023 年收缩期间、总余额下降时，这一份额也仍在增长。而且由于协议规定 Coinbase 可获得平台内 USDC 的全部储备收入以及其余部分的一半，到 2025 年第四季度，Coinbase 已经获得了约 62% 的 USDC 平均余额所对应的经济利益，而其实际持有量不足四分之一。

更深层的风险则在于 Coinbase 所处的位置：它创建了 x402 协议，拥有 AgentKit、CDP 钱包和 Base，并运行着该协议的默认 facilitator——即代表卖方验证和结算 x402 支付的服务。当前大部分 USDC 结算都流经这个 facilitator，因此即使是在自己的资产上，Circle 也并不拥有 Agent 支付清算的关键节点。如果 Agent 工作流在这一堆栈上标准化，Circle 将被降级为后台发行方，而 Coinbase 则同时拥有开发者关系和结算路径。

Facilitator 这一角色正是 Circle 反击最直接的地方，这也为 Agent Stack 的存在提供了又一个理由。通过 Gateway，Circle 现在运行着自己面向批量 USDC 流的 facilitator，切换到它只需一次服务端改动，而非重新架构。这并不会取代 Coinbase 作为网络默认 facilitator 的地位，但它给了 Circle 一条由其控制的、围绕自身资产的结算路径，而且在不足一美分的金额量级下，批量结算的经济性是逐笔结算的 facilitator 无法比拟的。

Tether 过去是、现在是、将来也会是 Circle 最大的竞争对手。USDT 的流通量约为 $183B，并在 Tron 链上以及新兴市场跨境支付中占据主导地位。该发行方公布了强劲的 Q2 业绩，包括超过 $1.5B 的净利润。Tether 一直积极致力于将其稳定币集成到 AI 原生环境中，但重要的是，其 AI 策略在架构上与 Circle 不同：Wallet Development Kit 和 QVAC 本地优先 AI SDK 瞄准的是在设备上离线运行的自主 Agent，绕过了 Circle 和 Stripe 所依赖的银行 API；其自我托管钱包将 USDT、USAT、BTC 和黄金与设备端 AI 结合。然而，Tether 的铠甲上也有裂缝，其中最大的就是监管障碍，这可能抵消其大量技术开发进展。USDT 不符合 MiCA 标准，随着 MiCA 生效，主要欧盟交易所已将其下架。Tether 的目标是集中在非 MiCA、非美国市场，同时通过 Anchorage Digital（一家联邦特许的美国加密银行）推出了符合美国监管要求的独立稳定币 USAT，于 2026 年 1 月推出，尽管 USAT 目前的总流通供应量（$185m）值得注意。

最后，潜在稳定币发行方的阵营只会不断扩大，这比任何单一竞争对手都更威胁 USDC 的默认地位。企业可以推出自己的币和堆栈，以避免对 Circle 的依赖。Polygon 于 2026 年 1 月 8 日宣布了其“Open Money Stack”，重新定位为支付基础设施；PayPal 多年前推出了 PYUSD；Western Union 于 2026 年 5 月通过 Anchorage Digital 在 Solana 上推出了受监管的美元稳定币 USDPT。这里的反驳观点是：尽管推出品牌币已比前几年容易得多，但它几乎总是通过受监管的“发行即服务”合作伙伴来完成，而非企业自行构建。很少有企业愿意自己管理储备、月度审计报告和资金转移合规。品牌币在起步时也没有流动性、没有集成、没有接受度，因此真正的制约因素在于分销和流动性。与成熟的稳定币发行方合作，默认情况下是更容易的路径。

监管风险

截至 2026 年年中，美国或欧盟没有任何法规直接针对自主 Agent 支付；现有的 AML、KYC 和《银行保密法》义务通过发行方延伸到它们身上。2025 年 7 月 18 日签署的 GENIUS 法案对 Circle 来说是净利好。它要求以现金和国债进行 1:1 背书、每月进行储备披露、禁止未获许可的发行方进入美国市场、将支付稳定币归类为既非证券也非商品，并禁止发行方向持有者支付收益或利息——这一条款在使 Circle 现有模式合法化的同时，也让有息竞争对手再无空间。美国更广泛的市场结构仍在通过 CLARITY 法案推进，该法案于 2025 年 7 月 17 日以 294-134 票在众议院通过，并于 2026 年 5 月通过参议院银行委员会，但尚未在参议院全体投票表决。在欧洲，MiCA 自 2024 年起规范稳定币。Circle 的法国实体持有 MiCA 电子货币牌照，EURC 合规，而 USDT 不合规。Circle 的监管护城河——遍及美国各州的资金转移牌照、纽约 BitLicense、FinCEN 注册、新加坡 MPI 牌照，以及在日本、阿联酋和香港的受监管实体——在当前环境中十分强大。这一开放风险是前瞻性的：未来针对 AI 的特定支付框架，可能会施加一些发行方层（包括 Circle）尚无法满足的义务。

开放问题

Arc 及其增长

Arc 是 Circle 解决流通速度问题最清晰的杠杆，但其经济性尚未得到验证。通过使用 USDC 作为原生 Gas Token，Arc 让 Circle 按每笔交易而非每美元持有量获取价值。尚未明确的是采用率和定价。如果 Circle 通过补贴 Gas 或活动来启动网络，那就是用短期费用捕获换取交易量，而流通速度捕获的论点只有在无补贴的费用收入实现规模化时才能兑现。Arc 在主网后的第一年费用经济性，将表明它究竟是让收入与 Float 脱钩，还是会沦为战略成本中心。

哪些轨道会赢得 Agentic 支付？

目前还没有任何迹象表明 Circle 的 Agent Stack 会成为 Agent 支付的默认轨道。Circle 并不是唯一在构建的玩家，最完整的竞争对手是 Coinbase：它创建了 x402，运行着大多数 x402 支付结算所经由的 facilitator，并拥有 AgentKit、CDP 钱包和 Base——大多数 x402 活动发生的链。Stripe 拥有自己的链 Tempo 和 Machine Payments Protocol。AWS 的 AgentCore Payments 通过 x402 在 Coinbase 的 Base 上路由结算，而非经由 Circle。

Circle 在这里的位置很独特。由于它的技术栈兼容 x402 而非专有，它可以在该标准内部赢得份额，而无需取代它；而且 USDC 已经结算了几乎所有 x402 交易量。但 facilitator 和开发者堆栈属于 Coinbase，因此即便一笔支付以 USDC 结算，开发者关系和结算路径也常常经由 Coinbase 的轨道，而非 Circle 的。那么问题就变成：开发者是直接采用 Circle 的钱包 + Nanopayments 组合，还是仅仅在另一个编排器下把 USDC 当作结算资产？

稳定币还是卡？

一个相关的开放问题是：Agent 是否会直接使用卡而非稳定币，以及 Circle 在这种情况下会怎么做。Mastercard 于 2025 年 4 月推出 Agent Pay，并于 11 月完成美国部署，它基于所谓的 Agentic Tokens 构建——一种绑定到特定 Agent 的卡凭证，带有按会话和按商户的支出限额。Visa 推出了 Intelligent Commerce，允许 Agent 出示可验证凭证，商户在接受支付前检查该凭证。Stripe 的 Shared Payment Tokens 已被 Etsy 和 Urban Outfitters 的母公司 URBN 使用，它允许 Agent 用客户已有的卡支付，而无需暴露卡号。

可能的结果是，在稳定币和卡网络轨道之间会形成某种交织，因为它们在国内和全球支付场景中服务于不同的目的。

支持卡的理由相当直白：构建消费者购物 Agent 的开发者已经了解卡，可以通过卡触达几乎任何商户，并获得稳定币转账无法提供的拒付保护。但卡是为向商户购买而设计的，而有一整类 Agent 支付的另一端并没有商户——Agent 向其他 Agent 付款、为 API 调用/数据/算力付费、跨境结算——这些在稳定币轨道上都更高效。更可能的结果是两条轨道并行发展，服务于需求各不相同的细分市场，而哪条轨道最终胜出仍是开放问题。

AI 硬件

物理 Agent 和边缘设备等 AI 硬件是邻近的需求来源，既可能加速 Agent Stack 的发展，也可能将其绕过。Circle 与 OpenMind 的演示中，一个自主机器人通过 Nanopayments 以 USDC 支付来给自己充电，这是由硬件发起支付循环的早期实例。开放问题是哪种架构会胜出，因为 Circle 的 Agent Stack 假设 Agent 都连接到云端并能访问其 API，而 Tether 的 QVAC SDK 则押注于硬件层更青睐本地、不依赖银行 API 的设计。

出入金通道的作用

Agent 只需充值一次，之后就会进行数千次交易，因此出入金次数相对于交易次数的比例会不断下降，但出入金通道并不会因此变得不重要。托管和法币兑换集中了支付系统的大部分运营风险，谁拥有出入金通道，谁就拥有工作流与现实世界交汇的边界。Circle 已经有 CPN 来应对这一点。竞争问题在于，CPN 面向机构、面向银行的架构，能否在开发者 API 层面赢得 Stripe Bridge 所覆盖的那片领地，因为操作者所选择的出入金通道，会决定其 Agent 默认使用的结算资产。

隐私功能

隐私将成为稳定币轨道采用的关键因素，尤其是对机构和企业。目前 USDC 在每条链上都是完全公开的。Arc 在主网提供可选隐私功能，具备亚秒级最终性和抗量子签名，但仅依赖 Arc 会让 USDC 在其他所有链上保持透明，因此我们认为 Circle 更有利的做法，是推出一个覆盖所有受支持链的 USDC 专属隐私层。

总体而言，这些风险和开放问题归结为同一个核心矛盾：Circle 控制着资产，但尚未控制构建在它之上的所有层级。结构性风险是流通速度增长快于供应量，从而摊薄 Circle 收入所依赖的 Float。竞争风险是其他方拥有 Agent 支付实际清算的那一层——Coinbase 通过 x402 facilitator 及其开发者堆栈，Stripe 通过将 USDC 视为众多选项之一的多轨道协议，以及 Tether 和日益壮大的发行方群体对同一默认地位的争夺。开放问题则是同一问题的另一面：Agent 是在 Circle 的轨道上结算还是通过卡结算；开发者是在 Circle 的堆栈上构建，还是仅仅在另一个编排器下将 USDC 用作结算资产；出入金通道、硬件层和隐私层最终属于 Circle 还是竞争对手。每一个问题都让我们回到一个核心问题：Circle 是否拥有 Agent 实际使用的各个层级。

结语

稳定币发行方是当今支付领域最独特的商业模式之一，因为它是唯一真正拥有所转移资产的业务。卡网络或支付处理器转移的是属于银行和持卡人的资金，并为此收取处理费。而稳定币发行方则对存入的美元进行托管，向存款人提供数字等价物，将真实美元存放于某处（如短期国债），并把利息也留给自己。这一位置并非一直都那么有利可图；在稳定币历史上的大部分时间里，资产都以交易所抵押品和交易保证金的形式闲置，交易者持有稳定币，是为了作为杠杆头寸的保证金，并在不同交易之间转移资金，而无需回到银行体系——稳定币的存在很大程度上就是为了闲置（CeFi 现在仍占可归因供应量的约 $75B，DeFi 占另外 $25B，而支付仍微不足道）。稳定币储备的收益在很大程度上取决于美联储的政策利率（因为它们以短期美国国债形式持有），而该利率从 2020 年 3 月到 2022 年 3 月美联储开始加息之前实际上为零，这意味着在稳定币供应量增长最快的那些年里，发行方的储备收益相对微薄。此外，监管缺乏清晰性也让机构支付量望而却步，因为在 2025 年 7 月 GENIUS 法案通过之前，稳定币是否为证券、由哪个机构监管发行方、银行能否持有它们，这些问题都悬而未决。监管方面仍然存在的另一个主要障碍，是尚待通过的 CLARITY 法案。不过，时间会给出答案。

Agent 是稳定币业务的下一个增长来源，而且在结构上比以往任何来源都更大，因为它们同时作用于发行方商业模型的两侧：Float 和流动。在 Float 侧，Agent 无法用空钱包支付。支付在条件触发时针对钱包当时持有的余额执行，而因资金不足而失败的交易，会使其所在工作流整体停滞。因此，操作者会预先为钱包充值并定期补充，而不是按需临时充值，这意味着余额在 Agent 运行的整个期间都留在那里，而不仅仅是在购买的那一刻。这是发行方此前从未见过的一种需求类型。人类持有的稳定币余额，取决于某人决定储蓄、持有抵押品或等待机会，而这些决定是可以逆转的。Agent 的余额则是一种运营需求，它之所以存在，是因为如果没有这笔余额，软件根本无法运转。而且由于运行 Agent 的成本几乎为零，一家公司可以像部署一个 Agent 一样轻松地部署数千个，每个都有自己充值的钱包，因此新增供应量与所部署的 Agent 数量成正比，而非与任何人选择持有的金额成正比。

在流动侧，Agent 以几分之一美分的金额支付，其频率是任何由人类运营的业务都无法产生的。单个 Agent 在完成一项任务的过程中，能在人类完成一笔支付的时间里触发数十笔支付。这种活动会在发行方构建的结算基础设施上产生交易量和交易笔数，而发行方业务中收费的部分，则根据资产流动的频率赚取收入。这种活动还提供了免费、自我强化的分销。任何想要获得 Agent 客户的服务（例如 API 提供商、数据供应商、算力服务商），都必须接受那些 Agent 所持有的代币，因此，每增加一个支持该代币的服务，该代币在给下一个 Agent 充值时就会更有用；而每个开始接受该代币的卖家，都会让操作者多一个用该代币为下一个 Agent 充值的理由，这又让下一个卖家多一个接受它的理由。

在 Shoal，我们认为在众多发行方中，Circle 在这一领域占据着最强有力的位置。USDC 自 2018 年运营以来，已经在两度摧毁同类资产的环境中经受了考验：2022 年 5 月的 Terra/LUNA 崩盘，当时一种没有美元储备的算法稳定币归零；以及同年 11 月的 FTX 破产，当时最大的稳定币分销商之一资不抵债。在这两场事件中，USDC 都保持了按需以一美元赎回的能力。USDC 结算了 x402 约 99% 的支付量，而 Circle 在还没有构建任何专门面向 Agent 的产品之前就获得了这一份额。Agent Stack 将钱包、发现和支付层纵向整合，并围绕 USDC 构建其余层级：Nanopayments 实现不足一美分的结算、Agent Wallets 提供托管并在执行前强制应用支出规则、Agent Marketplace 承担发现功能，CLI 和 Skills 则帮助开发者将这一切连接起来。监管定位降低了在其上构建的成本，因为交易通过持牌实体结算，筛查在协议层面进行，因此开发者继承了资金转移合规能力，而无需在 Agent 触及的每个司法管辖区自行获取。预充值的 Agent 余额则扩大了整个业务所依赖的储备基础。

这些风险是真实的，开放问题也有待回答，而其中大多数都是同一个问题的变体：Circle 最终能否拥有 Agent 实际使用的各个层级。 流通速度是结构性风险：如果每一美元能做更多的工作，那么支持相同支付量所需的美元就会减少。因此，Circle 最终结算的 Agent 活动可能远超今天，而这些支付所依托的 Float 却增长缓慢甚至毫无增长，这意味着使用量上升，而收入基础并未跟上。竞争是更实际的风险，归结为谁真正拥有支付清算的节点，而不仅仅是以什么资产清算。Coinbase 创建了 x402、运行着大多数支付结算所经由的 facilitator，并拥有 AgentKit、CDP 钱包和 Base，因此 USDC 在底层流动，而 Coinbase 拥有开发者关系。Stripe 通过其 Machine Payments Protocol 使 USDC 变得可替代——它可以用稳定币、卡或比特币结算同一笔支付，而 Stripe 拥有在它们之间进行选择的层级。Tether 在 AI 上做出了不同的架构押注：其 QVAC SDK 面向在设备上本地运行的 Agent，不依赖 Circle 堆栈所假定的云和银行基础设施。

每一种美元稳定币在结算点上的外观和功能都几乎相同（例如相同的锚定、相同的赎回、相同的公共链）。开发者在稳定币之间进行选择时，仅凭资产本身得不到任何收益，而如今推出一种新稳定币，也比以往任何时候都更容易。真正需要时间的是围绕稳定币构建的一切：大规模储备管理、Agent 可能触及的每个州和司法管辖区的资金转移牌照、月度第三方审计报告、欧盟的 MiCA 合规、足以在恐慌期间满足赎回需求的深厚银行关系，以及多年的分销和集成工作——这些工作让一种 Token 成为其他企业已经接受的东西，而不是需要说服他们采纳的东西。这些都无法快速搭建，也无法用钱买到，这就是为什么很少有发行方有资格参与竞争。Agent Stack 正是这种机构能力面向一种新客户的延伸：策略控制钱包需要 Circle 已经运行的托管和筛查基础设施，不足一美分的结算需要它已经运营的批量和跨链轨道，而市场只有在资产已被广泛接受、足以让 Agent 花费时才能运转。

Circle 已经建立了一个强大且可防御的位置，以从 Agentic 商务的兴起中获益，但这个市场能变得多大，以及有多少价值会“回归 Circle”，只有时间能告诉我们。

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